起底阿根延比索急速贬值始末：新兴经济体都有相似风险，中国除外！
申万宏源证券 王胜团队
原题《从阿根廷比索贬值看新兴经济体的宏观风险与中国的特殊性》2018.6.6
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随着近期美元小幅走强，阿根廷比索4月末以来急速贬值，引发市场对新兴经济体宏观风险的担忧。4月27日起，阿根廷央行连续加息3次，将基准利率从27.25%擢升至40%，试图缓解阿根廷比索的大幅贬值，但成效不彰。至5月14日，阿根廷比索兑美元汇率贬至23附近，自4月26日起已累计贬值近12%。事实上，阿根廷在很大程度上成为新兴经济体宏观经济和金融风险的缩影，阿根廷比索快速贬值，再度引发市场对新兴经济体风险的担忧。
阿根廷比索持续贬值背后的原因是什么？其他新兴经济体是否有类似的问题？中国的情况与阿根廷有可比性吗？本篇报告着重分析阿根廷的宏观风险，为以上问题提供一个分析的基础。
1.政府重新大幅借债推升外储，但脆弱性上升
1.1 外储增加，为何比索仍然贬值？
新兴经济体货币贬值往往伴随着外储下降，而本轮阿根廷比索贬值的过程中外储却是增加的。从供需关系角度而言，货币贬值的直接触发原因是资金的集中跨境流出，集中体现为外储的持续下降。阿根廷比索16年之前的贬值也基本上遵循这样的规律。但16年以来，阿根廷外汇储备持续上行过程中，金融市场并未解读为国际收支的改善和宏观金融风险的缓解，从而阿根廷比索在这个阶段仍然延续了此前持续贬值的趋势，且在阿现政府再度开放资本账户、阿根廷央行放弃汇率干预的政策下，比索贬值速度较此前更快。
外储增加与比索贬值同时出现，显示金融市场充分认识到这一轮外储增加背后仍然是阿根廷金融体系结构性失衡的集中体现。我们对此进行深入的阐述。
1.2 国际市场大门再度敞开，阿政府发行外债融资
阿根廷历史上即长期受高额外债问题困扰，长期面临较高的主权债务偿还风险，并一度于2001年大规模违约主权债务，被国际金融市场拒之门外的同时，外储的持续下降带来了阿根廷比索的持续贬值。拉美国家政府曾在二战后的低利率时期大规模借入外币标价债务，因而在此后的美联储货币紧缩周期中均持续遭受利率上行、外储不足带来的流动性冲击，主权债务偿还压力较大、通过经常账户和资本账户获取外资能力不足，因而多国均曾出现主权债务违约的情况。进入21世纪后，阿根廷于01年陷入金融危机，引发资本外逃，外汇储备缩减至145亿美元，难以覆盖公共债务支付，导致阿政府于01年底宣布暂停偿付高达1320亿美元的公共债务（含国内债务），成为全球最大规模的一次主权债务违约。该次违约前后，随着外汇储备的持续下降，阿根廷比索经历了持续贬值的痛苦过程。
国际金融市场的拒绝令阿根廷政府融资雪上加霜，被迫走上延宕15年的主权债务重组之路，并最终于2016年再度被国际金融市场所接受。01年大规模主权债务违约后，阿根廷长期被拒于国际市场之外，国内融资难度同步大增，难以有效融资，被迫走上债务重组的漫漫长路。阿政府分别于04年、10年、以及现政府上台后的15年底，分三次重组了大部分违约主权债务，并由此获全球金融市场认可，得以重新进行外部融资。
自16年起，阿根廷政府再度通过多种形式大举发行主权债务融资，外债规模再度大幅扩张。16年4月底，阿根廷一次性发售165亿美元计价的主权债券，正式重返国际债券市场；此后，阿根廷政府相继发行人民币、欧元、美元计价主权债券；并与拉美开发银行、泛美开发银行、中国国开行等他国和国际开发性金融机构达成贷款协议。在多种形式国际融资的推动下，阿根廷外债规模再度扩张。截至17年底，全部外债规模高达2330亿美元，较15年底增加655亿美元，其中政府与中央银行的外债总额达1613亿美元，较15年底增加597亿美元。
而本轮阿根廷债务的大幅上升，绝大部分为主权债务的增加。将债务类负债主体分为政府和央行、商业银行、私人企业三类，可看出16年以来债务类负债的流入主要由政府和央行所驱动，商业银行、私人企业债务类负债流入极少；16年以来，政府和央行主导债务类负债的趋势显著强化。
1.3政府外债规模过大，流动性风险再度积聚
外债的增加带来了外汇储备的改善，但同时也意味着未来的偿还义务。因而这种“政府借来的外汇储备”、特别是短期外债，实际上本身就意味着流动性风险的集聚和宏观脆弱性的提升。简单而言，外汇储备的增加对应两种情形，一种是经常账户顺差导致的外储增加，也就是本国实体企业出口大于进口赚来的，这种外储增加比较稳定、可逆性较低；另一种是资本和金融账户流入的导致的外储增加，这种情形又可分两类，实体部门通过提升国际竞争力，吸引到的外资流入，同样较为稳定和不可逆；而外资流入证券市场和政府借债，稳定性非常低，可逆性较强，其中政府债务更因其主权信用原因，成为刚性的未来偿还义务，因而政府外债、特别是短期外债，实际上本身就意味着流动性风险的集聚和宏观脆弱性的提升。
经过16-17年的政府部门大举借入外债，阿根廷外债水平持续带来较强的流动性压力。我们用外债/外储、短期外债/外储两个指标衡量一国宏观金融流动性。17年末，在代表性的拉美经济体中，阿根廷外债水平达到外储的4.2倍，仅略低于智利的4.8倍位居第二；而与东南亚国家相比，南美国家整体外债水平偏高。从短期流动性来看，阿根廷短期外债存量达外汇储备的1.4倍，在代表性的南美和东南亚八个新兴市场国家中是唯一一个外储不能覆盖短期外债的国家。
在美元指数和美债收益率快速上行时，较高的外债水平易引发国际投资者对其偿债能力不足和流动性风险上升的担忧，而这种担忧本身即具备自我实现特征。01年阿根廷发生金融危机，很重要的一个原因是当时阿银行业外债占比过高，高峰时的98年，银行业外债与外储水平基本相当，因此后来外资集中撤出银行业引发外储急降，促使阿放弃货币局制度，并触发主权债务违约。而近期美元一轮较为明显的升值过程，引发国际投资者对阿根廷政府主权债务偿还能力的担忧，外债流动性风险增加，从而形成“资金加速流出—本币贬值”的恶性循环。
那么，阿根廷政府所借入的外债，在以短期内增加流动性风险为代价的同时，是否有助于改善阿国长期的赚取外汇的能力呢？
1.4外债资金多数用于消费支出，未能促进长期改善
阿根廷政府大举借债很大程度上是为其持续恶化的财政赤字进行融资。庞大的社保体系支出和居民水、电等各类补贴支出令阿根廷政府长期面临财政赤字的威胁。12年以来，阿根廷政府财政收支持续恶化，13-14年，财政赤字分别为112亿、133亿美元，15-16年扩大至241亿和243亿美元。与此同时，16年以后赤字率呈现加速上升的趋势，17年6月已达到4.9%的高位。在财政赤字与赤字率持续扩大的背景下，开动印钞机和大规模举借外债成为主要的解决方法。
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财政赤字推高公共部门外债。阿根廷国家统计局数据显示，16年公共部门新增外债中，约一半是为财政赤字及到期再融资的债务利息融资，其余转入外汇储备，用于满足以后的部分融资需求。17年底，阿根廷政府和央行外债余额达1613亿美元，较15年末增加597亿美元，而企业部门和银行体系债务水平并未显著变化。
然而，新增的外债流入主要用于社会保障和福利、经常性转移支付等非生产性目的，未真正有效改善经济。除部分增加外储以外，新增的外债流入多用于弥补财政赤字。而阿根廷财政支出中，社会保障和福利、经常性转移支付的比例高达66%，生产性目的的支出比重较低。此外，16年重获大量国际借贷后，阿根廷政府在国有企业和高校方面的支出占比却有所下滑，分别仅占国内生产总值的2%和0.9%。这种现象显示，长期加码的社会保障与福利开支使阿根廷财政支出无法有效收缩，因而持续增加的外债融资并未能流向生产部门，难以对长期经济增长前景的改善形成有效支持，令阿根廷深陷“政府消费支出增加—赤字恶化—外债增加”的循环中难以自拔。
2.出口结构失衡，关税政策短视，经常账户逆差难改善
2.1 经常账户持续恶化，外汇融资需求增加
阿根廷经常账户逆差持续扩大，外汇融资需求持续增加。阿根廷经常账户自10年起开始恶化，11年起由顺差转为持续扩大的逆差，由季度顺差约20亿美元降至17年4季度的逆差约87亿美元左右。经常账户逆差的持续扩大主要由货物贸易的恶化所驱动，货物贸易差额由10年的顺差114亿美元大幅下降为逆差85亿美元。持续扩大的货物贸易和经常账户逆差，带来持续上升的外汇融资需求。
2.2 出口结构单一，对农产品周期趋弱极为敏感
货物贸易逆差扩大与出口结构密切相关，初级产品和农产品占阿根廷出口的63%。阿根廷出口结构偏向初级产品（未经加工）和农产品（经加工），两者分别占25.7%和37.5%，工业产品仅占32.3%。初级产品中，谷物（玉米、小麦）以及油料种子和果实（大豆、葵花籽等）分别占47%和21%。农产品主要由食品工业余料、油脂、肉类等构成。
实际上，近30年来，阿根廷出口结构基本未有升级。工业制品占比维持在30%-35%左右，农产品、初级产品占比超过50%，燃料和能源出口占比大约在10%-20%之间。出口结构长期稳定反映经济结构并未有明显升级。甚至08年以后，阿根廷出口结构呈现进一步向初级产品和农产品集中的趋势。
农产品价格走弱、生产冲击等对阿根廷出口和货物贸易差额的冲击较大。由于阿根廷出口的初级产品和农产品主要是谷物和油料、油脂类产品或其制成品，因此出口额受谷物和油脂价格直接影响。据联合国粮农组织数据，12年以来谷物与油脂价格进入下降周期，12-15年谷物价格下滑40%，油脂价格下滑32%，同一时间阿根廷也经历了出口增速的大幅下滑。16年肉类、油和油脂等价格开始有所回升，但阿根廷又遭遇恶劣天气对农产品生产的冲击，出口仍未见显著改善。
2.3 短视的出口关税政策，令比较优势逐步丧失
为保留外汇储备，阿根廷政府设置关税为主的贸易壁垒，甚至不惜对农产品征收出口关税，令出口比较优势逐步丧失。阿根廷长期以来实施内向型的贸易政策，一个重要原因即是为保留极为有限的外汇储备。阿根廷对进口实施许可证制度和预申报制度，并征收不菲的关税，导致国内生产领域的投资品需求长期得不到满足；同时，为了获取外汇，阿政府不惜对出口初级产品征收出口关税，且税率相当高，直接导致阿初级产品出口竞争力不断丧失。
阿根廷现政府承诺取消出口关税，未来大豆出口有望有所增加，但仍难以逆转其持续扩大的贸易逆差。阿根廷现政府在15年底上任前即承诺16年起取消除大豆外的全部农产品出口关税，并于上任后将大豆出口税率由35%下调至30%。但由于税率仍高，对货物贸易逆差的缓解作用并不大。18年1月起，阿根廷政府宣布每月将大豆出口关税下调0.5%，有望对大豆出口形成一定的提振和推动作用，经常账户顺差可能边际改善，但受困于仍然较为低迷的农产品价格，以及阿根廷政府采取的刺激经济增长政策带来的进口需求增加，仅降低大豆出口关税本身对阿根廷经常账户的未来改善作用仍相对有限。
3．长期实施进口替代，制造业吸引外资能力弱
3.1 资本账户同样难以吸引稳定性较强的资金流入
阿根廷资本与金融账户下，唯有政府外债驱动的组合投资项显著改善，实体经济投资驱动的直接投资项和其他投资项流入较少。经常账户持续扩大的逆差意味着阿根廷必须在资本与金融项下进行融资。从资本与金融项的内部结构来看，近年来唯有政府外债驱动的组合投资项有比较明显的持续流入（前文第一部分进行了详细分析），而实体经济投资驱动的直接投资项和其他投资项流入仍然非常有限，并且15年以来流入持续下降，再度恶化。而实际上，资本账户中稳定性较强的是直接投资部分，稳定性最弱的恰恰是组合投资，因而这样的资本与金融账户结构本身也体现阿根廷的宏观金融脆弱性。
3.2 长期实施进口替代，制造业竞争力薄弱
阿根廷长期实施进口替代政策，通过进口关税壁垒等方式，对国内制造业进行保护，但其结果是制造业竞争力的持续弱化。南美国家在1930年代“大萧条”之后即相继开始实施“进口替代”战略，时间长达50年，其战略的核心是限制工业品进口，并采取措施发展本国制造业，以实现本国产品对进口工业品的替代，促进本国工业化水平提升。但拉美国家长期实施进口替代的结果，普遍是国内工业品价格高昂、制造业竞争力萎缩和产业结构的倒退。阿根廷制造业占比在1965年高达41%，但此后制造业持续萎缩，2016年制造业在GDP中的占比仅为16.4%。而服务业占比则由1965年的39%升至66%。
制造业持续萎缩，国内需求尚难以满足，制成品出口更是仅占很小比例，导致出口品处于供应链低端，对初级产品价格敏感，且出口创汇能力极差。除此之外，制造业竞争力的普遍趋弱，令阿根廷工业生产领域缺乏对外资的有效吸引力，从而国际资本极少流入阿根廷进行实体经济投资，进一步加剧了阿根廷的宏观金融脆弱性。
3.3 扩大基建投资中长期利好，但短期加剧经常账户恶化
阿根廷现政府着力扩大基建投资，并增加与之相关的政府外债融资流入。但短期内，扩大基建投资意味着进口需求的扩大，从而短期内进一步加剧了经常账户的恶化，进一步导致宏观脆弱性的持续累积。现政府在15年底胜选后，着力推行扩大需求、刺激经济增长的宏观经济政策组合，将扩大基建投资作为重要的政策抓手，并寻求来自中国、IMF、以及其他国际开发性金融机构的资金，以政府债务的形式进行融资。该政策有利于在中长期重建阿根廷制造业对外资的吸引力，但在短期内可能进一步扩大阿国进口需求，从而可能短期内进一步加剧经常账户的恶化。从数据上来看，我们确实观察到阿根廷进口增速自16年以来的持续攀升。
4．货币政策易松难紧，推升通胀加剧贬值
4.1 三元悖论：资本账户再度开放，汇率对通胀利率敏感
阿根廷现政府自15年底起再度逐步放开资本账户，并放弃汇率管制，以此换取货币政策对国内经济的主动调控能力。马克里总统上任后即于15年底放松此前实施的资本账户管制措施，允许企业每月在200万美元额度内购汇，此后于16年5月将额度放松至500万美元，并于16年8月取消购汇限制，放开外汇管制。同时，阿政府在15年底即宣布允许比索汇率自由浮动。
在“三元悖论”框架下，这一政策组合选择意味着汇率对国内外利率水平的差异、以及通胀情况的敏感度，较外汇管制时期更为敏感。根据货币政策的“三元悖论”，一国央行最多只能在“资本账户开放”、“货币政策独立性（政策利率自主决定）”、以及“汇率固定（或强干预能力）”三大目标之间选择两个。阿根廷现政府的选择一方面意味着本国货币政策仍可以主动地对国内经济增长前景进行调控；另一方面也意味着在资金流动自由度较高的情况下，阿根廷比索汇率对阿国内利率水平和通胀水平的变化将更为敏感。
4.2 低增长环境制约货币政策紧缩空间
长期的进口替代型产业政策令制造业缺乏竞争力，加之全球农产品价格低迷抑制农产品出口，阿根廷经济增长前景不明朗。长期以来固守进口替代政策，过度的贸易保护令阿根廷出口比较优势逐渐丧失，令阿根廷深陷债务危机、产业结构升级停滞、经济增长动力失速的漩涡中；农产品价格处于较长时期的低位则加剧了阿根廷的经济增长风险。2012年以来，阿根廷实际GDP增速始终在-5%至4%的较低位置徘徊。全球金融危机后的09年至17年，阿根廷平均GDP同比增速仅为1.4%，仅略高于巴西，远低于墨西哥、智利和哥伦比亚等其他拉美代表性经济体。
低增长、高风险的经济前景，显著约束了阿根廷可能采取的货币紧缩措施，令阿根廷货币政策易松难紧。15年底阿根廷新政府成立后，曾采取多种措施改善外部融资环境、进行内部经济改革，期望以此提振经济，但经济改革更多聚焦于基建投资领域，尚未触及结构调整等核心问题，阿根廷经济结构尚未出现改善征兆，经济增长前景依旧风险较高。这样的经济增长前景令阿根廷货币政策易松难紧，央行始终顾虑实施货币紧缩可能对已经相对孱弱的经济前景产生更为严重的冲击。
4.3货币宽松带来低利率、高通胀，加剧比索贬值
为促进经济增长，阿根廷央行持续实施宽松政策，货币投放仍维持高增速，政策利率连续下降。低增长的经济环境下，阿根廷实施强力货币紧缩的空间有限。16年，在CPI同比始终维持在20%以上高位的情况下，为了促进经济增长，阿根廷央行仍多次实施降息，将基准利率由38%降至24.75%。16年至17年，阿根廷基础货币和M2同比均大幅攀升，一度分别高达45%和58%。
货币持续高增引发恶性通胀，低利率、高通胀环境加剧比索贬值。在阿根廷央行长期维持基础货币高增的背景下，目前阿国基础货币供给已经达到2000年初的66倍，或08年初的10.2倍！这一增速远远大于经历3轮QE的美联储基础货币扩张速度，也远超其他南美国家。基础货币失速导致持续的恶性通胀局面。官方数据显示，10-13年，阿CPI同比增速维持在10%以上，14年快速攀升至惊人的25%，15年有所下降但仍高达15%以上，17年再度回升至20%以上的高位。而阿政府官方通胀数据长期因人为低估受到批评（甚至曾受到IMF警告），民间估计通胀率高于官方水平10%以上。较为宽松的货币环境，一方面导致阿根廷的通胀水平始终居高不下，削弱长期汇率预期，客观上加剧了本币贬值的压力。
5．多数新兴经济体身上带有阿根廷的影子，而中国则具备特殊性
阿根廷比索贬值体现出新兴经济体可能长期存在的4大症结：
1）外债高企：政府部门持续以发行外币计价债务的形式为持续恶化的财政赤字融资，但同时持续积累流动性风险，特别是短期债务的快速增加。
2）经常账户持续逆差：反应本国出口竞争力薄弱或政府采取短视的出口关税等政策，其背后都体现本国产业结构的失衡带来的赚取外汇能力不足，从而国内经济结构失衡体现为宏观金融层面的脆弱性。
3）产业结构倒退、缺乏对外资的长期吸引力：新兴经济体普遍存在制造业国际竞争力不足的局面，而这一点则是国内产业结构升级迟缓、制造业竞争力下降的集中体现。其深层次原因可能与长期坚持进口替代等错误的产业政策、贸易政策框架有极大关系，同时资本账户的开放程度较高，也意味着资金的大规模跨境流动逆转也会反复冲击本国产业结构。拉美国家所受冲击程度较深，同时东南亚国家在97年金融危机前后至今，也很大程度上受到跨境资金冲击的困扰。
4）资本账户开放+宽松货币政策=本币贬值压力的加剧。新兴经济体体量不大，想要实现赶超离不开外部融资的支持，因而多数选择资金跨境自由流动的开放模式。但在这样的模式下，本币汇率往往对国内货币政策的选择敏感度非常高，一方面体现为对国内利率水平的敏感，另一方面长期的通胀偏高也往往加剧本币贬值的压力。但由于经济结构升级迟缓、资金跨境流动反复冲击，新兴经济体经济增长前景往往不确定性极大，货币政策紧缩空间有限、更多通过较为宽松的货币环境以实现促进经济增长的目的，但这样的政策选择意味着本国的低利率和高通胀前景，均将加剧本币贬值的压力。
综合上述4大症结，新兴经济体货币在发达经济体紧缩周期中，往往出现比较显著的贬值，因而形成实体经济脆弱性和宏观金融脆弱性的联动关系。阿根廷即成为这种脆弱性叠加关系的集中体现。除非宏观经济政策能够真正促进国内企业参与国际竞争、推动产业结构升级的目的，否则在长期内多数新兴经济体汇率仍将受发达经济体的紧缩周期所左右。但长期促进经济增长和结构改革的经济政策，很大概率将带来短期内的需求抑制和经济增速的快速下行，从而其政策组合推出的基础和土壤也是非常薄弱的。在此背景下，可以说我们在较长时间内尚难见到普遍意义上的新兴经济体的快速赶超和宏观经济、金融稳定性的增强。
值得注意的是，中国与普遍意义上的新兴市场经济体具备根本性不同。与其他新兴经济体相比，我国公共部门政策自律性极强，财政赤字率较低、外债存量、特别是政府外债（相比外储规模）也很低，流动性风险较小；同时中国是全球最大的货物贸易顺差国，赚取外汇的能力不但超出其他新兴市场经济体，而且强于多数发达经济体；而在长期的国际竞争过程中，中国的产业结构升级过程持续，中国要素和商品市场对稳定的外资流入也具备持续的长期吸引力；此外，我国货币政策框架方面，则以资本账户的不完全开放，换取了货币政策的较强独立性，以及对人民币汇率的较强干预能力，从而得以稳定本国内外部货币环境。总体而言，中国不会出现其他新兴市场经济体普遍面临的外部紧缩周期对本国实体经济和金融体系的大规模冲击，我们建议在分析新兴市场经济体时，将中国单独分类分析，以避免得出方向性错误的结论。
6．关注“美元荒”下的新兴市场波动风险，警惕油价与美元的同向波动
2018年年初以来，在特朗普税改落地、通胀预期回升、贸易战摩擦加剧的背景下，美元开始走强，美债利率加速上行，全球股市波动性大幅提升，部分新兴市场上演股、债、汇三杀。
本轮美债利率上升与美元反弹的核心逻辑在于特朗普税改落地之后，美国与全球经济体的商业周期开始出现分化。从高频数据来看，近期美国经济的韧性超出其他市场，PMI走势、经济超预期指数以及核心通胀走势也强于欧、日、中国等国。另一方面，特朗普新政也使得美债发行量增大，抽离市场流动性，包括海外资金利率回流美国、贸易逆差边际收窄预期等因素也导致离岸美元供给减少，带来美元融资成本的上升，并带动美元和美债利率的上涨，前期我们观察到LIBOR-OIS利率创出危机以来新高，近期虽然边际有所回落但整体仍在高位。中期来看，这一商业周期的分化是否会进一步演绎是决定美债和美元走势的核心因素。
2017年，全球同步复苏，高增长、低通胀的环境下，全球股市出现同步上涨。2018年，在全球经济增长动能整体有所放缓，分化开始增加，特别是以美国为首的发达经济体资金成本出现加速上行。这个过程中，我们认为全球股市同步上涨的格局大概率将不复存在，将出现显著的分化。全球流动性的收紧也将抑制估值中枢的提升，并带来市场波动中枢的上行。在美国经济阶段性占优，美债利率中枢抬升的背景下，新兴市场不可避免将承受一定压力，新兴市场股市预期收益率较2017年将有所下降。从估值层面来看，目前新兴市场估值水平相对于发达市场估值修复至历史中位数，并不存在显著的估值洼地优势，一旦全球同步复苏的基本面趋势发生扭转，新兴市场将承受估值去化压力。具体影响程度需要分几类来看：第一类受到冲击相对较大的是，自身基本面趋势严重依赖于外需、外债占比较高同时资本项目相对开放的国家，受到的冲击更大，前文提到的阿根廷是典型。第二类是对于更多依赖于内需驱动，自身结构性改革加速、资本项目开放有限的新兴市场国家比如说印度，冲击相对较小。中国则是相对独立的第三类，一方面中国体量较大，同时存在巨大的内需市场，这一点不论是对海外企业还是国内企业都具有巨大的吸引力；另一方面资本项下开放程度较低，货币政策具备一定的独立性。在美债利率回升背景下腾挪空间比其他新兴市场国家相对更大一些。
从宏观对冲格局来看，我们认为对于A股市场的最大风险并不在于美债利率本身，而是在于中国经济基本面趋势和通胀压力的组合。如果经济下行压力加大的同时通胀压力可控，那么货币政策有更大的腾挪空间。如果通胀压力加大，经济下行同时货币政策腾挪空间受限，则对市场有更加负面的影响。二季度我们需要关注的国内通胀的边际变化对宏观对冲格局的影响，其中油价是需要关注的外生性风险。
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