投资要点

 

• 宏观基本面：趋势与节奏。

  o 宏观到利率的映射： 融资周期与利率周期。 利率周期与企业盈利状况及融资周期相一致。从加杠杆的基础“权益”看，近年来“权益”资金从贸易顺差切换至央行投放，融资需求载体也从贸易部门转向地产链条。

  o 基本面中枢放缓对债市有支撑，但节奏上有扰动。 地产中枢趋缓较为确定，对融资需求会形成拖累，但节奏上的扰动在于：1）棚改的节奏；2）土地收入对地方财政阶段性有所维系。

  o 企业供需与盈利： 韧性与持续性。 当前供需关系仍在修复，基本面短期可能仍有韧性。不过，在微观融资恶化+地产中枢放缓+复产意愿强烈的三大隐忧下，盈利修复的持续性存疑。

• 市场主线：关注点仍会在资产与负债间来回切换。

  o 央行的目的： 稳货币是为了稳负债 。 稳货币初衷在于稳负债：提供“长钱”服务结构调整。当前基本面未显著下行，货币政策基调难有转向，稳负债措施仍会依赖结构化手段，且会增强预期管理。

  o 负债的问题并未解决，脉冲式扰动的可能仍存。 一方面银行存款难增，同时资产端回表，资金缺口可能会持续紧张；另一方面，理财等将逐渐进入调整阶段，负债端可能仍会有明显扰动。

  o 当前资产负债端的调整都是结构化的，配置的力量可能仍会偏弱。 存款难增+资产回表，大行可能也难有充裕资金配置，交易盘占主导的格局仍会持续。市场对于资产和负债端的边际变化可能会迅速反应到位，而杠杆和仓位的抬升则会加大波动风险。

• 牛市的“代价”：分化与出清。

  o 风险的重定价：信用与利率的分化，无效融资主体将被出清。 政策去杠杆重心从金融转向实体，风险重定价的焦点也从流动性转向信用风险。信用收缩的意图在于将无效融资主体将被出清。

  o 信用风险释放，广义基金压力仍然较大。 由于信用风险敞口集中在广义基金，信用风险重定价的背景下，广义基金可能仍会面临较大的压力。

  o 理财收缩，银行的负债压力可能进一步分化。 资管新规的细则尚未出台，银行负债端压力尚难言消除，并且理财破刚兑、货基监管等因素可能使得中小行负债压力相对更大。

 

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

报告正文

 

今年1季度市场表现出牛市特征，而进入2季度市场走势纠结、信用风险频发。从基本面的角度看，经济预期往下，对债市中枢下移形成支撑。夏天，从字面上看，代表葱郁的意思，映射市场走强。而这不是所有人的夏天，意味着在一轮去杠杆的周期中，并非所有的主体受益，包括金融投资机构和实体企业，接下来可能会面临着机构的分化、融资主体的出清可能将加速。

第一部分：宏观基本面：趋势与节奏

经济增长对债务融资的依赖度仍然很强，利率周期与融资需求和企业景气周期高度吻合。地产周期往下，对经济形成拖累，对债市中枢形成支撑，但不确定的是节奏。金融服务实体的政策基调，意味着信用收缩的斜率可能会所放缓，但表外融资压缩趋势不改，走向宽信用的可能性也是较小的。“信用收缩——经济下行——债券大牛市”的逻辑传导并不是特别畅通。

1、宏观到利率的映射：融资周期与利率周期

• 从宏观到利率的映射： 融资需求扩张/收缩。 中期的角度来看，中国长端利率的走势也呈现出一定的周期波动特征。具体而言，中国利率周期的持续时间一般为三年左右，而从方向上来看，利率的波动与国内企业盈利状况以及融资需求的周期变化相一致。利率周期与企业景气周期的高度吻合可能有两方面的原因：1）我国经济增长仍然高度依赖债务融资；2）利率反映的是资金价格，由供需两方面决定，而中期来看，资金供给（货币政策）其实内生于需求变化，从而利率的中期波动反映的还是融资需求的变化。

• 近年来，融资周期的驱动力已经明显切换：从贸易部门到房地产链条。 拉长周期来看，融资需求也呈现出一定的周期变化，并且在2012年为界，融资需求周期的核心驱动因素似乎发生了明显的切换：2012年之前，融资需求周期与企业部门周期相一致；2012年以来，融资需求周期变化逐渐与企业部门“脱钩”，转而与地产周期“挂钩”，二者的呈现密切的联动。

• 驱动力切换本质上反映了加杠杆的基础“权益”来源的转换。 考虑到融资主体加杠杆需要有基础“权益”相匹配，融资需求周期变化模式的切换本质上可能反映了“权益”资金来源的变化 ：2012年之前，贸易顺差和外部资金的流入，实际上构成了企业部门加杠杆的基础“权益”，从融资需求的变化与企业部门的投融资活动密切相关；然而， 2012年以来，随着外汇占款的趋势回落，原有外汇占款提供“权益”的渠道快速萎缩，转而开始依赖央行主动的流动性投放，而这背后的一个重要载体是地产部门， 即地产链条成为各个部门债务融资和加杠杆的主要力量，例如居民的按揭抵押贷款、地方政府的土地财政以及地产产业链对上下游的拉动。

2、基本面中枢放缓对债市有支撑，但节奏上可能存在扰动

• 地产中枢下行的概率仍然较大，趋势上对债市仍有支撑。 历史规律来看，地产的传导逻辑通常是：销售—开工—建安—购地。本轮地产周期同样如此：2015年-2016年地产销售上行；2016年销售增速见顶，新开工和建安投资回暖；2017年以来，建安投资回落，而土地购置持续井喷，是支撑地产投资主要因素（土地购置费直接计入地产开发投资）。考虑到土地购置的上行通常出现在地产传导链条的末端，属于后周期指标，而影响建安投资的关键因素仍然是资金来源，因此，政策调控转松和销售预期持续改善可能是地产建安投资改善的先决条件。

  从地产销售来看，两方面的特征值得关注：1）总量看，本轮地产销售上行/下行周期均长于以往，这可能主要受到2015-2016年棚改货币化快速推进的影响，对销售形成明显支撑。当前来看，地产销售的下行周期可能仍未走完；2）结构上看，不同区域的地产销售周期也存在明显分化：以往中西部地区地产销售回落晚于东部。而当前中西部地区地产销售似乎仍在寻顶过程中。

  整体来看，考虑到当前地产调控仍在纠偏和强化，同时叠加融资条件的持续收紧，全年地产中枢趋缓的概率仍然较为确定，这对经济基本面和融资需求会逐渐形成拖累，从而中枢上会对利率债形成支撑。

• 趋势确定，但不确定的是节奏。两方面因素可能带来节奏上的扰动：

  o 棚改在2-3季度可能会有所加速。 今年棚改对地产的整体拉动作用大概率弱于去年（参见我们年初的深度报告 《从500到580万套—2018年棚改怎么看？》 ），但从年初以来的资金到位情况看，一方面1季度政策行棚改贷款投放进度明显快于去年，另一方面政策行虽然债券发行不及去年同期，但央行PSL投放持续放量，整体资金来源实际上强于去年。不过与此同时，草根调研反馈很多省份1季度棚改进度相对偏慢，并且考虑到各地普遍要求10月前全部开工，这意味着2-3季度棚改节奏存在加快的可能。

  o 土地收入对地方债务维系可能仍有一定支撑。 年初以来土地购置费用快速增长也支撑了地方政府性基金收入的高增，前4个月的政府性基金收入进度明显超出过去两年。在当前监管大幅压缩地方非标融资的背景下，土地收入的大幅增长对于地方财务状况的维系阶段性仍会起到一定支撑作用，从而可能使得地方融资收紧对投资等的传导相对偏慢。

3、企业供需与盈利：韧性与持续性

• 供需关系修复下，基本面阶段性仍显一定韧性。 年初以来，工业部门经历了从补库到去库的过程：1季度供需缓解的错配导致库存压力持续上升和市场悲观预期的发酵。而随着2季度以来下游需求的逐步修复，企业进入去库过程，价格和盈利逐渐修复。当前生产强、库存降和价格升的组合，反映工业品部门处于被动去库存的状态。而考虑到被动去库之后，在高盈利的驱动下，生产性需求仍会持续一段时间（即主动补库阶段），因此，基本面短期可能仍会有一定的韧性。

• 不过中期的隐忧也在上升，盈利修复的持续性可能存疑。 1）虽然中观的库存、价格等数据表现不错，但微观调研反映出融资条件的收紧对企业的影响明显偏强，从融资收紧到经济放缓的传导可能仍在演进中；2）地产调控未见放松+信用条件的收紧，需求中枢的放缓可能会逐渐显性化；3）当前企业在盈利的驱动下，复产的积极性较高，这也会增加中期供需关系的压力。

第二部分：市场主线：关注点仍会在资产与负债间来回切换

年初以来，央行调控的灵活度明显上升，初衷实则在于稳负债+服务经济结构调整，而非货币政策系统性转向。金融机构负债端压力虽有边际改善，但并未完全消除，并且在基本面尚未显著下行的背景下，稳负债仍然是结构化的和离散式的，这会导致市场关注点仍会在资产和负债间来回切换。而负债端压力的进一步缓解，则需要资产端的加速调整。

1、央行的目的：稳货币是为了稳负债

• 央行从紧货币转向稳货币，市场关注点部分转向资产端。 去年在金融去杠杆的背景下，债券市场的核心矛盾在于负债端。而随着年初以来政策重心逐渐转向实体控杠杆，央行的态度也从去年的紧货币转向稳货币，这使得市场的关注点部分开始转向资产端的变化，即对基本面的预期变得更加敏感。 

• 稳货币的目的实则在于稳负债：提供“长钱”服务结构调整。 回顾年初以来央行操作思路的脉络（普惠金融定向降准、定向降准置换MLF、PSL放量投放等），央行稳货币的核心目的实则在于为负债端提供更多“长钱”，一方面是为了缓解银行存款流失和资产回表形成资金缺口压力；另一方面也是为了支撑银行风险偏好，服务经济结构调整。尤其是在当前信用条件收紧的背景下，银行风险偏好的下降会导致信贷资源向头部客户集中。实际上年初以来，银行对小微企业的贷款占比已经出现快速下滑。

• 稳负债的必要性仍然较高，但结构化措施可能仍是主要手段。 当前而言，一方面银行存款难增的格局短期难以明显扭转，1季度在央行维稳资金面的情况，银行超储率水平仍然处于低位；另一方面，资管新规逐渐进入深刻调整阶段，银行负债端不稳的问题仍然较为突出，基于此，我们预计央行出台稳负债的措施仍有较高的必要性，近期包括MLF扩大抵押品范围、商业银行存款偏离度的边际放松实际上也显示出了稳负债的政策动向。不过在当前基本面未出现显著下行的情况下，货币政策基调难以明显转向，稳负债的措施可能仍会主要依赖于结构化的调控措施，并且同时会增强市场宽松预期的管理和纠偏。

• 央行稳负债的意图在市场上也有体现。 两个维度的分化实际上体现了央行稳负债的意图： 1）资金和负债中枢分化。 央行降准置换MLF之后，3个月存单收益率中枢已经明显低于去年同期和年初一季度水平（近期属于季节性上行）。与此同时，反映短期资金的DR007和R007中枢与去年和年初的水平则基本相差不大； 2）银行和非银波动的分化。 虽然DR007和R007的中枢水平整体和去年同期以及今年1季度的中枢相近，但二者的波动情况差异巨大：4月降准以来，DR007的波动与季节性规律整体相符，而R007的波动则明显超出季节性规律，波动呈现放大的特征，这可能也是政策抑制非银加杠杆的结果。

2、市场关注点仍会在资产和负债端来回切换

• 基本面尚未显著回落的背景下，央行稳负债可能仍是对冲式和离散的。 从历史规律来看，央行稳货币是否意味着货币基调持续转向宽松，还需要基本面下行的配合来确认。4月降准以来，基本面仍处于修复阶段，这也使得市场过于宽松的预期出现明显“矫正”。而在阶段性基本面尚未出现显著恶化的背景下，央行货币政策整体基调可能难以出现明显转变，稳负债仍会依赖结构化的措施，并且操作上可能仍是离散式地对冲为主。

• 而负债端担忧下降后，市场对资产端的敏感度阶段性会上升，且基本面的预期似乎正在趋于一致。 央行对冲负债端压力的结果是，市场对负债端的担忧阶段性缓解，而同时对于资产端的关注则会上升，即需要通过基本面的变化来确认宽松的持续性。与此同时，基本面来看，当前政策对于无效融资需求持续压缩的决心和力度，以及信用风险的快速发酵，似乎正在引发市场对于基本面“短空长多”的预期趋于一致。

• 当前负债的问题并未解决，脉冲式扰动的可能仍存。 负债端的问题当前虽有缓解，但并未解决：一方面银行存款流失的现象仍然明显，同时资产端回表诉求，资金缺口可能会持续紧张；另一方面，资管新规落地后，理财等逐渐将进入深刻调整阶段，并且具体调整的细则和节奏仍然有一定的不确定性，负债端可能仍会有明显扰动。在此背景下，虽然央行的对冲意味着负债压力可能不会达到2017年的程度，但负债端仍然可能会有脉冲式的扰动。

• 不过当前资产负债端的调整都是结构化的，配置盘的力量可能仍会相对偏弱。 当前资产端的紧信用和负债端的稳货币的结构化特征都较为突出：一方面，资产端而言，与以往紧信用是为了全面压缩融资需求不同，本轮监管在压缩表外非标融资的同时，也有引导表外回表的意图，这导致表内贷款需求持续偏强，额度较为紧张；另一方面，前文也分析指出，央行稳货币的核心目的是提供“长钱”，服务经济结构调整。从央行的具体措施也可以看出，在货币总基调不变的情况下，央行的放松更多依赖结构化的措施，推动金融机构服务实体。存款难增+资产回表，意味着大行也难有充裕的资金配置债券，因而，债市可能仍会面临配置盘力量相对较弱的格局。

• 交易盘占主导的背景下，市场对于资产和负债端的边际变化反应可能都会比较迅速。 配置盘的力量受制约，交易盘占主导的格局可能仍会持续，这意味着市场博弈的气氛仍会比较浓，并且配置盘承接力量有限也意味着市场的波动风险来自于交易盘的仓位和杠杆。而与此同时，在当前市场对基本面的预期趋于一致化，同时负债端仍有脉冲风险的背景下，市场对于资产和负债端的边际变化可能会迅速反应到位，而杠杆和仓位的快速抬升则会进一步加大市场波动风险。

第三部分：牛市的“代价”：分化与出清

金融风险攻坚战已行至消除实体隐患的阶段，去杠杆延伸至实体层面，结合实体和金融两个层次，新一轮牛市可能都会伴随着分化与出清：1）、利率与信用的分化年初以来已经持续发生，而信用收缩的意图在于将无效融资主体将被出清，但当前对于民营企业的冲击似乎更为明显。2）、由于信用风险敞口集中在广义基金，信用风险重定价的背景下，广义基金可能仍会面临较大的压力。这对金融机构有压力。3）、对于银行而言，资管新规的细则尚未出台，银行负债端的压力尚难言消除，并且理财破刚兑、货基监管等因素可能使得中小行负债压力相对更大。

1、风险的重定价：信用与利率的分化，无效融资主体将被出清

• 去杠杆的过程，最终由流动性风险传导至信用收缩，进入去杠杆的后期。 从历史经验看，去杠杆最终由流动性传导至实体层面，信用收缩使得实体压力加大、信用利差走阔。事实上，在2017年底的中央经济工作会议，将“防范金融风险”列为未来三年工作重心的重中之重，表明政府已关注到上述风险。年初以来， “要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”，更是对过去“降低企业杠杆率”的细化，去杠杆有针对性的实体领域。

• 从流动性风险到信用风险重定价，信用和利率的分化是必然结果。 我们在2017年年报 《风险的重定价》 中指出，今年全年市场的核心主线是市场的风险重新定价过程。年初以来，随着监管政策的重心从去年的金融去杠杆逐渐转向实体控杠杆，而政策组合则从去年的“紧货币+宽信用”转向“稳货币+紧信用”，相应地，风险重定价的焦点也从去年流动性风险转向信用风险。如果说17年主要是流动性风险重定价的一年，那么18年则对应的是信用风险重定价。从过往经验看，利率和信用的走势基本一致，信用的属性并不明显，这主要是信用刚兑的环境压低了信用利差，而今年以来，破刚兑加速，信用违约从非上市民企到民企上市公司，从民企到国企，政策对违约的容忍度提升，信用债属性加强，信用和利率的分化已经在持续。

• 信用债内部结构分化同样明显，本质上也是实体经济在信用市场的映射。 信用债内部结构也分化明显：民企和低资质国企信用利差持续大幅走阔，一方面可能是因为在融资渠道限制下，该类企业本来就更多依赖非标融资，非标融资的全面封堵对其的冲击本来也更大；另一方面，更为重要的是，本轮供给侧改革过程中，盈利能力改善最为明显的是大型国有企业，民企和弱资质国企盈利改善幅度非常有限。整体来看，经济结构的分化可能是信用债结构分化的一个重要基础。

2、信用风险释放，广义基金压力仍然较大

• 信用风险释放和出清有利于无风险利率回落。 理论上，信用风险的释放和出清一方面有利于流动性从信用债中部分释放，另一方面也伴随着机构风险偏好的下降，类政府债券信用风险重定价的过程，利率债和高等级稀缺性上升的逻辑反而得到加强。与此同时，信用利差的走阔往往也伴随着经济压力的增大，央行也会呵护流动性环境，从几方面因素都有利于无风险利率的回落。但这是从资产端的角度而言，这一过程是否会平稳进行还取决负债端的稳定性。

• 本轮信用风险敞口集中主要在表外和广义基金。 虽然当前公募基金和银行表内的资产配置中，信用债占比相对不高，但受近年来表外理财和委外规模的扩张，广义基金持有信用债仓位快速攀升。即便在去年债市经历了大幅调整，考虑到信用债净融资规模的收缩幅度，广义基金持有的信用债规模并未出现明显收缩。与此同时，理财产品资产配置中，信用债占比也处于35%左右的高位，明显高于2014和2015年25%左右的水平。

• 负债端的不稳定意味着信用风险释放过程可能难以平坦。 而考虑到广义基金的负债端资金并不稳定，叠加当前信用风险敞口偏高，信用利差的走阔和信用风险担忧的上升可能会引发负债端资金的赎回压力上升。从这个角度而言，信用风险的释放可能难以非常平坦，广义基金的压力相对较大.

3、理财收缩，银行的负债压力可能进一步分化

• 理财等调整细则尚未出台，负债压力尚难言解除。 尽管资管新规已经落地，并且延长了过渡期，但目前理财业务的具体调整细则尚未出台，理财存量的调整节奏和时间表尚不确定，因而，资管新规对银行负债端的影响尚未完全体现。与此同时，考虑到理财存量规模较大，并且个人理财净值化后是否能平稳转回存款也存在较大不确定性，因为个人投资者更关注收益率的高低。因此，整体而言，银行负债端的压力尚难言已经解除。

• 打破理财刚兑，银行负债压力可能会进一步分化。 结构上看，相对国有大行而言，中小行（包括股份行）负债端普遍更依赖于主动负债，并且也缺乏国有大行在对公增值化服务方面的优势。在此背景下，未来理财破刚兑，同时货基流动性和规模限制等一系列负债端治理措施，可能会导致中小行负债端压力的增大。当前来看，理财无法新增后，银行普遍通过结构化存款吸引负债资金，而中小行（包括股份行）负债端中结构存款的占比上升幅度更为明显，也一定程度上反映出其负债端的潜在压力。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期