兴业证券 徐佳熹团队

原题《业绩、趋势、行业比较，共铸2018黄金板块——医药中期策略报告》2018.6.12

投资要点

在2018年的开年，我们在《2018的“2+2”医药投资策略》中便明确提出了2018年医药板块面临的投资机遇，长期看好创新药+消费升级这两大领域，同时建议投资者关注一致性评价和医药商业这两个方面的阶段性机会。事实上，医药板块的行情也的确如我们所预期的那样持续发酵，使得2018年成为了医药板块自2014年以后第一个真正意义上的“大年”。

我们基于业绩、估值、行业比较、机构持仓等多个维度的综合判断，2018年下半年医药的超额收益将会持续，我们预计2018年全年医药板块业绩增速也有望达到25%以上，为近年来最高水平，这也是医药行情能够持续的最重要因素。可以预见，在2018年下半年，宏观经济依然扑朔迷离的大背景下，医药板块仍将是投资者关注的焦点。当下相对不高的估值，加之前期并不多的机构配置比例，使得医药板块依然有着不错的性价比。

稳守白马、加仓细分龙头、布局滞涨改善三大投资主线。1、白马：估值处在历史中枢以上，是确定性的赢家，为整个行业打开市值与估值空间。1）创新产业链：包括恒瑞医药、复星医药、乐普医疗、泰格医药。2）License-in与产品升级：指的是那些销售能力强大，愿意通过合作引进品种进行转型升级的公司，包括华东医药、丽珠集团、华海药业。3）消费升级：包括高端医疗服务、医药消费品和连锁药店的龙头企业，如片仔癀、爱尔眼科、美年健康、益丰药房。2、二线细分龙头：估值合理，投资者超额收益的主要来源，这些领域包括：1）细分领域专科药：包括长春高新、康弘药业、恩华药业、通化东宝。2）IVD中的成长性领域：包括POCT、化学发光和伴随诊断的优质公司，如基蛋生物、安图生物、迈克生物、艾德生物。3）连锁药店与医疗服务：通策医疗、一心堂、老百姓和大参林。3、滞涨品种：建议逐步加强配置，绝对收益投资者的理想选择这部分品种主要集中于前期上涨不多（甚至出现下跌）的医药商业企业和部分关注度不高的工业企业，但从估值角度已经price-in，是绝对收益投资者理想的选择。医药商业领域我们关注：上海医药、柳州医药、中国医药。工业领域我们则关注：西藏药业、翰宇药业、中新药业。

风险提示： 医保局政策超预期；海外品种的竞争与放量；行业比较优势发生变化。

报告正文：

一、医改政策的大格局  

 

2018年是中国医药行业政策环境变革中的关键一年，政策驱动下医药行业也处于深刻变革进程中。一方面，在医保控费、招标降价、二次议价等带来的药品价格压力仍在，而行业增速在创新产品驱动、消费升级和较低基数基础上同比取得恢复性增长，在人口老龄化加速下行业需求依然稳定，医药行业长期保持稳定增长依然可期；另一方面，新版医保目录、一致性评价、优先审评、创新药加快审评审批等重要改革成果已经陆续进入收获期，医保改革继续强化行业结构性发展的大方向；此外，2018年上半年国家机构改革及其产生的三个新机构——国家医疗保障局、国家卫生健康委员会、国家药品监督管理局，也将对下一步医疗改革的方向产生重大影响。在行业恢复性加速增长，重要改革成果陆续落地，监管机构新格局形成的背景下，行业和企业格局正在发生新的变化，这些变革都将继续为2018年下半年医药行业的投资酝酿出新的机遇和选择。

1.1 、药审改革：框架已定，继续推进

本次机构改革中国家药品监督管理局方面的调整依然考虑到了药品的监管特殊性，采取了“大市场、专药品”的思路，确保专业的人做专业的事，此前已经搭好的框架基础有望继续推进，总体方针维持不变。

近三年，国务院、国家食品药品监督管理局陆续出台了多项政策来解决药品注册存在的诸多问题。三年来国家食品药品监督管理总局药品审评中心审评速度显著提升，历史原因造成的药品注册申请严重积压情况得到解决，至今已基本消除过度积压现象。针对特殊品种的优先审评制度和仿制药一致性评价同时发力，帮助一批重要或急需的品种实现弯道超车，进一步降低原研药和优质仿制药的市场待遇差距，中国的药监体系总体上和欧美接轨。

可以预见后续在新的国家药品监督管理局成立之后仍会继续推行已有的政策，而注射剂一致性评价， MAH （上市许可人）等制度的改革仍将继续推进。 药审政策发力改革三年之后，整体框架已经形成，优质行业增量已开始稳步释放。

 

 

审评速度极大改善，药品申请积压情况已经基本消除

2015年前药监局CDE审批速度缓慢，我国药品注册申请积压严重。究其原因，一方面，对于大量的仿制药，不同药企重复申请注册，导致市场竞争恶化，而且部分仿制药质量与原研产品存在较大差距；另一方面，对于临床急需的新药上市，则面临庞大的排队长龙，上市审批时间过长。这也直接导致企业的研发积极性受挫，从而也影响了新药的可及性和患者的切身利益。

针对现实问题，解决注册申请积压工作成为CDE自2015年以来的重要任务，随着一系列政策接连出台，“清理积压+加强队伍”手腕双重出击，自15年开始注册申请审评审批速度得到显著提升。从2013年-2017年各类药品注册申请完成数量来看，2015年总共完成注册申请9601件，2016年总共完成注册申请12068件，2017年总共完成注册申请9680件，相对2013年和2014年的4655件和5261件显著提升，审批速度得到极大改善。同时，审批提速后此前的注册积压量逐渐消耗，排队等候审评的注册申请项目件数由2015年9月的近22000件顶峰降至2017年年底的近4000件（刨除申报材料缺陷的注册申请），注册积压已基本消除。

 

特殊品种持续受益常态化优先审评， 2018 年下半年有望集中进入收获期 

优先审评也是解决药品注册积压的手段之一，部分特殊品种通过实行优先审评可提升上市速度。优先审评提速是医药行业供给侧增量的重大利好，虽然未来行业药品降价依然会持续，但是 CDE 解决药品积压、优先审评等政策会助力改善药企度过前期价格下降、品种青黄不接的状况，部分产品梯队较好的企业有望迎来产品增量的行业红利，获得高于行业的增长。从现在进度看，优先审评大约 1-2 月一次，截止目前，已有 29 批正式纳入优先审评，我们预计未来优先审评将成为常态，新品种将频出。中短期将给相关公司带来较大利好。从具体细分品类看，截止 2018 年 6 月 10 日，已有556 个品种进入优先审评，其中 2018 年已进行公布 4 批优先审评名单，新增 133 个品规。

 

 

分析已通过“优先审评”的代表药品，其从公示获得优先审评资格到 CFDA 批准发件，其中 2018 年 4 月获批的 HPV 九价疫苗创下最快新纪录，只需 5 天，而最长则需要 324 天。从目前审评审批进度来看， 预计 2018 年下半年还将会有大批品种通过优先审评快速上市，相应企业将优先享受产品增量的行业红利 。

 

 

一致性评价加速药品“供给侧”改革，陆续获批品种利好逐渐释放

开展仿制药质量一致性评价，全面提高仿制药质量是《国家药品安全“十二五”规划》的重要任务，是持续提高药品质量的有效手段，对提升制药行业整体水平，保障公众用药安全具有重要意义。真正标志一致性评价工作全面展开的是2016 年 3 月 5 日国务院办公厅发布关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见（国办发〔 2016 〕 8 号），该文件明确了一致性评价的对象和时限、确定参比制剂遴选原则以及评价方法、落实企业主体责任并给出鼓励一致性评价的政策激励。

 

 

CFDA 明确指出 2007 年 10 月 1 日前批准上市的列入 2012 版国家基本药物目录中的 289 种化学药品仿制药口服固体制剂，原则上应在 2018 年底前完成一致性评价。除此之外，非此 289 名单中的口服固体制剂品种亦加入战局，争取前三家通过一致性评价，以获得未来在药品招标采购和医保报销中的政策优待。截止 2018 年 6 月 10 日，已有 4 批通过一致性评价产品，累积有 41 个品规，共 24 个药品品种，其中在 289 基药目录的仅 12 个品规， 10 个药品品种。 随着 2018 年底大限之期步步临近，下半年一致性评价将加速获批， 289 目录中药品竞争更加激烈。

 

 

 

随着大限之期逐渐接近， CFDA 加紧确定并完善一致性评价细节内容，陆续增添了豁免生物等效性品种，并进一步落实通过一致性评价品种在招标采购、临床使用和医保支付等领域的政策红利。《关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的意见》要求三个涉及集中招采、临床使用和医保支付的关键目录将及时纳入一致性评价的仿制药品种：

1. 招采目录 ：药品集中采购需及时将新批准上市的仿制药纳入目录（新上市仿制药需要通过一致性评价），为新获批的仿制药在招采过程的准入提供保障。

2. 可相互替代药品目录： 通过一致性评价的仿制药品种将被纳入与原研药可相互替代药品目录中，在说明书、标签中予以标注，强化药师在药品调配中的作用，在临床使用过程推进仿制药对原研产品的替代效应。

3. 医保目录： 通过一致性评价的仿制药与原研药按相同标准支付，医保动态调整机制进一步完善，并通过医保支付激励约束机制，鼓励医疗机构使用仿制药。

总体来看，前两年药审政策改革的成果将持续释放，仿制药一致性评价产品获批也将逐渐加速，一致性评价品种配套激励政策也将陆续落地对接，对市场影响逐 渐开始集中体现。中短期来看，率先通过一致性评价的 高壁垒仿制药 在良好市场格局中将有望优先享受政策红利，具备阶段性机会，尤其关注国内市场格局好（仿制壁垒较高，国产仿制药少）、外资原研产品可替代空间大（原研产品市占率大，价格较高）的药品品种，；中长期来看， 制剂国际化企业 凭借出口品种转国内申报的政策优势，有望优先批量通过一致性评价，此前已上市和未上市的产品均获得利好；长期来看， 普药龙头企业 将受益于一致性评价带来的集中度提高，有实力的优质普药企业将优先完成一致性评价，抢占普药类市场有限的准入名额，获得市场份额提升，尤其可以关注其工商联动的加成效应。同时从一致性评价本身需求来看， 2018 年下半年将进入 BE 确认高峰，提供一致性评价服务的 CRO 企业 同样值得关注。

 

1.2 、医保改革：箭在弦上，引人关注

众所周知，随着医保“广覆盖”的实现和老龄化的加剧，医保投入的增速也明显下滑，2011年开始全国各地逐步推广医保控费，医保控费也成为过去几年医药行业投资的关键词。在医保控费背景下，2017年新医保目录准入机制中已经明确结构性调整方向，在支付端对医保报销品种结构做出了框架性指导。2018年新成立的国家医疗保障局将统一组织制定和调整医疗服务、医药产品的收费标准和价格，具有市场流通以及销售最终价格的决定权，各个职能间协同效应加强，控费效果有望进一步提升。 未来在精细化控费、临床路径管理、药占比控制的驱动下，医药行业结构性分化将是长期趋势，品种间的差异会越来越大 ， 临床用药 结 构性机会凸显。

医保“腾笼换鸟”效应正式开启，等待开花结果

2017年2月人社部发布了《关于印发〈国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）〉的通知》，随后7月透过谈判纳入的36种品种也对外公布，将36种谈判药品纳入了医保药品目录乙类范围，并确定了其医保支付标准，本次医保目录调整西药和中成药部分共收载药品2535个，较2009年版目录增加了339个，增幅约15.4%。其中西药部分1297个，增加133种（+11.4%），中成药部分1238个，增加251种（+25.4%）。

 

 

 

本轮医保目录调整方向也突显了监管部门对于用药的倾向性。治疗癌症、重性精神病、血友病、糖尿病、心脑血管疾病等重大疾病、慢性病的常用药品基本被纳入了药品目录或谈判药品范围，另外，儿科品种新增了 91 个，新增民族药 41个。 2017 年版药品目录调整对工伤保险用药、儿童药、重大疾病治疗用药和慢性病用药予以重点考虑和支持，体现了医保目录从保基础到提高保障水平的转变。 重大疾病、慢性病等临床治疗性刚需用药被大量纳入支付范围，我国用药结构在多重政策干预下有望逐步分化并趋向合理。

 

 

 

而后价格谈判正式纳入增补目录的 36 个药品均为临床需求度和社会关注度双高的高端 / 独家品种，本次列入谈判范围的西达本胺、康柏西普、阿帕替尼等国家重大新药创制专项药品全部谈判成功，且从降幅来看，康柏西普、西达本胺、阿帕替尼三种创新药代表药物相对原中标均价的降幅分别约为 17% 、 30% 、 36% ，均在本次谈判平均价格降幅之下，可见国家医保药品目录准入谈判中创新药享有一定优待，充分体现了国家对创新药的重视和支持。 总体来看，2017 年医保目录两次调整均体现了国家对高端创新药在医保支付端的大力支持，随着新版医保目录推行，医药市场结构性受益标的利好逐步凸显。

国家医疗保障局成立，结构化行情长期持续

 

2018 年新成立的国家医疗保障局将对此前四个机构的相关职责进行重新整合，包括： 1 ）人社部的城镇职工和城镇居民基本医疗保险、生育保险职责； 2 ）卫计委的新型农村合作医疗职责； 3 ）国家发改委的药品和医疗服务价格管理职责； 4 ）民政部的医疗救助职责。我们认为，医疗保障局的设立将支付、定价相关的职能集中于一体，一方面从管理职能上解决了长期存在的九龙治水状态，整合后各个职能有望进一步发挥协同效应，另一方面为医药、医疗、医保下一步的支付与定价相关制度改革带来良好环境。

 

 

由于历史原因，此前医疗服务、医药产品的价格制定与调整职能长期分为三部分，分别为归属发改委的医疗服务、医药产品定价职能、归属于卫计委的药品集中招标职能，以及归属人社部的规定医保支付方式（标准）的职能，较为分散，难以形成合力。国家医保局把三者化为一体，将统一组织制定和调整医疗服务、医药产品的收费标准和价格，具有市场流通以及销售最终价格的决定权，各职能可发挥较好的协同作用，未来控费力度可能继续加大：

1. 价格制定领域，药品经济学要求将逐渐提高，未来医疗服务与医药产品（药品、器械、耗材）的价格将以实际相对于已有产品新增的临床价值而定；

2. 招标采购领域，各地招标频率有望提升，已成功试行的动态招标模式有望得到推广，经过质量与疗效验证的通过一致性评价的仿制药和质量技术过硬的国产器械、耗材产品将获得原研替代加速放量机遇；

3. 医保支付领域，按病种付费、临床路径管理等将进一步优化医保支付方式。

不难预见，未来几年中新一轮医保目录调整的受益品种与 2010 年后医保放量的品种将存在本质性的不同，药物经济学和临床指南会被摆到更为重要的位置，未来的行业环境将对企业的学术能力和市场准入能力提出更加综合性的挑战，医药行 业结构性分化将是长期趋势，辅助用药和安全性、有效性存疑的大品种将进一步承压，而临床效果明确的治疗性产品、满足临床实际需求的创新产品、质量疗效安全可控的进口替代产品和物美价廉的低价药产品将获得市场发展良机：

1. 临床效果明确产品治疗属性强，招标降价压力较小，医保限制可能性较小；

2. 创新药产品在自主定价上具备优势，上市后可及时通过招标采购打开市场，后续有望通过动态国家医保目录谈判调整进入医保报销体系，开启新放量周期；

3. 通过一致性评价的仿制药视作与原研药具备同等疗效与质量水平，招标评分层次的调整和地区级挂网销售处理将继续提速进口替代进程；

4. 常用低价药品降价空间不大，新招标政策下不参加招标直接挂网采购，反而有一定提价可能性。

 

总体来看，中药中效果不明确的处方药、化药中的部分辅助用药、存在单一品种以来风险的高值耗材都有可能面临越来越大的监管挑战，而高端治疗性用药和部分进入医保的创新药则有望乘势而上，成为结构性调整的受益者。

 

1.3 、医疗改革：任重道远，前景可期

新一轮医改启动以来，顶层设计不断完善，新医改工作已经进入攻坚期和深水区。近年来政府出台的多项医改政策无不坚持了保基本、强基层的策略，分级诊疗势在必行，同时医疗、医保、医药三医联动也成为医改深入的重要保障。在医药分家和分级诊疗的大背景下，让医院回归医疗本质，让医院体系效率提升已成为万策之本。

分级诊疗势在必行，等待绽放

当前我国三甲大医院人满为患、一号难求，基层医疗机构门可罗雀、难以为继，究其原因是医疗资源分布不均和配套制度缺乏（如各级医疗机构的功能定位和分工不明确，缺乏转诊标准、监督考核机制和合理的医保支付体系）导致病人流向混乱的结果，而分级诊疗正式解决这种医疗体系积弊的关键和核心。

 

 

自 2015 年 9 月国家发布针对分级诊疗的头号文件以来，分级诊疗的具体规划和考核指标逐步落地，而地方上借鉴海外先进经验，试点分级诊疗的工作早已风起云涌，各类创新模式层出不穷，只待开花结果。

 

 

 

 

国家卫生健康委员会成立，医院改革进一步深化

此次国务院机构改革计划成立国家卫生健康委员会是又一个重要的动作。新的机构将梳理大卫生、大健康理念，把以治病为中心转为以人民健康为中心，预防控制重大疾病，积极应对人口老龄化，整合国务院医改办、卫计委等多部门健康监督管理等职能，可以协调推进深化医药卫生体制改革，未来有望成为医院深度改革的执行部门。

我们推测，新机构的成立将使得临床路径规范化、按病种付费、分级诊疗等政策的实施力度得到加强。未来医院的诊疗流程也将变得更加规范化。这可能会对目前药企的营销方式带来新的冲击，除了既有的销售模式之外，如何能够更好对KOL （一般是各治疗领域的主委专家）施加学术影响，更好的展示产品的独特性，将成为企业新的课题。而无法进入指南的一些产品或将逐步转战院外市场，为药店和基层渠道带来新的品种。在分级诊疗 + 多点执业的背景下，高端民营医疗机构和医疗信息化也将得到发展。

综上所述，我们认为随着在国家机构调整，“医保、医药、医疗”三医联动将更加密切，新医改已经 进入深水区，新的行业生态正在形成。处方药市场正在面临重大的结构性调整，传统的研发、审评审批、定价体系也正发生深刻的变化。临床效果明确、竞争结构良好的治疗性用药和创新药正面临更大的发展机遇。以“分级诊疗”和破除“以药补医”为特点的医疗机构改革虽然挑战艰巨，但方向明确，影响深远。总体来看，医药行业内部分化发展将是长期趋势，结构性机会将成为行业未来的长期看点。

二、创新药：大潮来临，从PEG到Pipeline

2.1 、新 药审批加速，国产创新药有望进入成果密集收获期

长期以来，原研新药进入中国与在欧美地区上市时间相比，往往存在明显的滞后， 2012 年中国外商投资企业协会药品研制和开发行业委员会 (RDPAC) 发布的一份报告显示，在我国新药临床试验申请审批时间在 10-18 个月之间，比国际平均时间要长。造成新药中美上市时间差异根源是两国新药审批管理差异，主要体现在 新药标准、药品上市申请政策差异、评审机构组织管理、技术指南与标准完善程度 等多个方面。

 

但是从 2015 年起，随着一系列加快药品审评的政策陆续出台， CDE 针对药品的审评速度有了显著加快。例如 2017年 10 月 9 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》（下文简称《创新意见》），创新药在其中获得优先审评、专利补偿、药品试验数据保护等多项重要支持； 10 月 23日，为响应《创新意见》， CFDA 发布《〈中华人民共和国药品管理法〉修正案（草案征求意见稿）》与《药品注册管理办法（修订稿）》。从具体修订内容来看，全面落实药品上市许可持有人制度，鼓励创新药研发端；取消临床试验基地的 GLP 认证制度，采取备案制度，以开源方式增加新药临床试验产能，缓解现阶段临床试验产能短缺；规定新药临床申请试验申请 60 天时限，分 类管理加快创新药上市审评、现场检查的进度，破除限速步骤加快新药研发进程。针对国内创新药研发端激励不足、临床试验产能受限、临床和上市申报审批时间过长 等多方面困境，为创新药提供了诸多实际的利好，从药品审评监管和药品质量上进一步向国际接轨。 2017 年 6 月，总局成为国际人用药品注册技术协调会（ ICH ）成员， 7 月总局成立 ICH 工作办公室并设在药审中心， 2018 年 6 月 7 日， CFDA 当选为 ICH 管理委员会成员。当前，中国正处于医药创新的重大变革期，成为 ICH 管理委员会成员，也将进一步鼓励中国的医药企业走持续创新之路、走科技发展之路。 

 

从实际效果来看，目前国内的药政审评部门基本建立了以临床疗效为审评工作导向的基础框架，以制度创新、流程再造为突破口，有破有立，逐步建立起以临床价值为导向，以适应症团队审评模式为核心的科学审评工作体系。仅从 2017年来看，药审中心完成审评审批的注册申请共 9680 件（以受理号计），总局批准上市药品 394 个（以药品批准文号计）。排队等待审评的注册申请已由 2015 年 9 月高 峰时的近 22000 件降至 4000 件（不含完成审评因申报资料缺陷等待申请人回复补充资料的注册申请），中药、化药、生物制品各类注册申请基本实现按法定时限审评审批，基本完成了国务院 44 号文件确定的解决药品注册申请积压的工作目标。

 

国内创新药研发能力的增强体现在申报数量的增长，经过此前较长时间的积累叠加政策的红利，国内创新药申报/获批的数量从2017/2018年有望创出历史新高。另一方面在研发层次上，国内创新药企业也在不断提升，部分细分治疗领域已经开始逐步开展和外资一线原研药的头对对头试验，海外临床试验较快增长，部分临床治疗效果从数据上看已经不落下风甚至优于对照产品。 

 

 

从传统的化药角度来看，国内药企研发能力也在逐步进阶，可以分为“四步走”的战略。首先从“仿制”转型为“创新”，即从研制“me-too”做起，如恒瑞医药的艾瑞昔布是“me-too”类药物；第二步是“me-better”，围绕原NCE结构基础上进行二次创新，虽然有结构上仿的特点，但更有创造其自身独特优势的地方，素有“国产易瑞沙”之称的浙江贝达药业的埃克替尼、抗肿瘤作用优于同类药物PTK787（诺华和德国先灵联合研发）的恒瑞医药的阿帕替尼都属于此类药物；第三步是“best-in-class”（BIC），是“me-better”里更强的一个，例如辉瑞的立普妥；第四步就是“first-in-class”(FIC)药物，即全新化合物，同时靶点也是新的，此类药物研发风险极高，但成功者也是有不少。目前虽然国内药企的针对创新药的研发多数仍然处于me-too或者me-better的阶段，但部分药企已经在某些细分领域进行和全球进展极为同步的开拓性研究，部分项目逐步显现出best-in-class的潜质，预计未来first-in-class的成果也将陆续出现。

 

 

2.2、 外资创新药加速进入中国市场，挑战同时带来License-in机遇

对于跨国药企和国内研发实力较强的医药企业而言，加快审评无疑直接提升了药品的上市速度，缩短了研发周期，提升了投资的回报。随着创新药的标准提高，过去创新层次较低的Me-Too甚至Me-Worse药将受到冲击，而真正有能力做到全球性创新级别的企业将集中享受政策红利。此前，大量的国外上市创新药受制于审评速度，国内的上市时间往往晚于国外数年之久，以AbbVie的重磅药物修美乐为例，FDA早在2002年12月就批准其在美国上市，而在中国的获批时间为2010年2月，整整滞后86个月，新药进入中国严重滞后，导致许多患者失去最佳治疗时间窗口，也影响到企业研发创新的动力与效率。

 

现在随着《关于调整进口药品注册管理有关事项的决定》、《关于进口药品注册审评审批有关事项的公告（征求意见稿）》等政策的陆续颁布，境外未上市新药有望经批准后在境内外同步开展临床试验，并且在中国完成国际多中心药物临床试验后，可以直接提出药品上市注册申请，“三报三批”逐步改为“两报两批”，，同时后续随着肿瘤药关税降低等政策的施行，进口药国内上市和后续放量的进度有望加快。例如阿斯利康靶向研发的针对T790M突变的非小细胞肺癌重磅新药Tagrisso（奥希替尼，AZD9291）2017年3月在中国获批上市，距离其在中国正式提交注册申请不过2年半左右的时间，距离其正式提交上市申请不到2个月，距离其获得美国FDA加速批准（2015年11月13日）也仅仅晚了15个月左右。无独有偶，阿法替尼（申请上市审评时间约1年）、达格列净、托法替布等重磅品种近期纷纷通过优先审评加快了其在国内的上市进度。仅2017年，药审中心接收进口药新药注册申请259件（涉及133个品种），其中接收5.1类进口原研药注册申请117件（涉及70个品种），1类进口创新药注册申请75件（涉及37个品种），接收进口药国际多中心临床申请67件（涉及26个品种），均创近年以来新高。

随着外资品种进入国内市场速度逐步加快，也为国内企业从海外引入品种带来了较好的契机。不管是政策环境变化，还是估值体系的革新，补强产品线、增加新的在研项目，都成为国内药企必须面对的课题。从研发投入来看，国内制药企业每年用于研发的支出正在不断增加。近年来，国内药企纷纷从海外引进成熟/在研品种，丰富自己的研发管线，也带来了自身估值的提升。从目前来看，国内进行licence-in项目引进的公司主要具备以下特点：1、本身资金充足，具有购买能力；2、在相应领域销售能力强，具有将有潜力的新药打造成重磅品种的能力和前景；3、研发团队实力强大，可以在项目引进后完成后续的开发工作。同时，部分公司因为产品线比较单一，也存在通过产品引进补强产品线/提升估值的诉求。对于这些公司，Lincense in是很好的在研项目来源和产品线拓展机会，同时还可借助品种引进向创新型药企转型。

 

 

2.3 、资本市场拥抱创新，DCF估值成为趋势

l 创新药品种估值：多种因素综合考量下的评估“艺术”

无论是对于自主研发新药的企业，还是通过并购或者license in的方式获得新药品种的企业以及对于二级市场的投资者而言，合理的新药项目价值评估都是非常重要的。由于新药研发投资具有投入大、时间久并且业绩往往具备爆发性的特点，针对传统的医药企业/项目采用PEG估值的方法已经不再适合创新型药企。同时，随着创新药项目和企业越来越多，更加科学合理的对创新药进行评估也是必然的趋势。从海外的经验来看，比较常用的针对创新药项目进行评估的方法包括成本的分析法（Cost-based method）、基于市场的分析法(Market-based method)、预期收益分析法(Revenue-based method) 、现金流折现法（Discount-Cash-Flow method）和实物期权模型（real option）五大类，其中又以现金流折现的方法最为常用。

在现金流折现法中，第一步是预测新药研发项目未来可能产生的现金流，第二步是选择合适的折现率，折现率不仅包含了投资资本的时间价值，而且也包含着研发项目的风险因素。第三步是计算项目的净现值（NPV）。

 

不管是创新药还是仿制药， 市场容量永远是第一位的，市场容量决定了项目的天花板价值。 新药的适应症群体首先要大，患者数量、适应症覆盖程度、治疗意愿、医生处方习惯都是决定销量高低的重要影响因素。因此，能够覆盖多科室或多种适应症，以及实现长期用药的新药品种，会更容易受到企业的追捧。 

 

 

在创新药估值过程中，研发成功率和研发管线也是两个非常重要的因素， 在治疗领域及药物机制类似的情况下，创新药企的估值和在研管线的产品数量和所处阶段基本呈现正相关，同时综合考虑研发团队实力等因素。

从国外的创新药估值体系来看，涉及到诸多的变量，包括药物的创新性、疾病的市场空间、药物的治疗定位（一/二/三线用药）、生存期、定价、专利期、竞品上市的时间和市场准入/政策壁垒等等。 当前受到国内药企青睐的新药成果，至少应当具有以下几大特征：市场容量大，能够实现进口替代，拥有成熟的技术，竞争优势独特。此外，新的《药品注册管理办法》注重临床价值，实现真正的创新性是很重要的方面。

不管是创新药还是仿制药， 市场容量永远是第一位的，市场容量决定了项目的天花板价值。 新药的适应症群体首先要大，患者数量、适应症覆盖程度、治疗意愿、医生处方习惯都是决定销量高低的重要影响因素。因此，能够覆盖多科室或多种适应症，以及实现长期用药的新药品种，会更容易受到企业的追捧。

在创新药估值过程中，研发成功率和研发管线也是两个非常重要的因素， 在治疗领域及药物机制类似的情况下，创新药企的估值和在研管线的产品数量和所处阶段基本呈现正相关，同时综合考虑研发团队实力等因素。

在评估创新药项目时，竞争格局也是需要重点考虑的因素，包括已上市和在研的产品分析，新上市药物在临床有效性和安全性上是否比竞品具有明显的优势，能够抢占多少市场份额。如果在研项目过多，比如针对热门的PD-1靶点竞争非常激烈，市场的后进入者可能会面临更多的风险因素。

创新药药企估值：从PEG到Pipeline，创新药企逐步获得估值溢价

在政策、资本、人才等多方因素共同促进下，很多有实力（技术、经验、资金）的公司将脱颖而出，企业的研发战略、市场战略必将迎来大的转型，创新药和制剂出口也将受益于政策利好从而迎来前所未有的发展机遇。随着创新药政策环境逐步与欧美接轨，A股、H股资金来源的国际化和创新药标的的日益增加，未来创新药估值体系将有望实现从PEG向Pipeline转变，今后具有大品种pipeline的企业将会获得估值溢价，而大量在一级市场的创新药项目也会被逐步引入到二级市场，进一步丰富我们的投资标的，2018年有望见证创新药领域成为资本市场新的“风口”。

从二级市场来看，投资者对于医药企业的估值正逐步从传统的PEG模式逐步向PEG+Pipeline的模式转变。2017年以来，具备创新药研发管线的公司其估值都有了显著的提升。在当下行业变革的趋势下，投资者对公司未来增长的持续性更为看重，政策红利之下具备后续创新药研发管线的公司无疑会更受投资者的青睐。

从市场表现角度，我们发现2017年以来股价涨幅最高的一批医药股与创新药概念不无关系，创新药概念药企估值提升现象亦逐步形成趋势。

对比2017年年初到截至2018年5月底的涨幅，智飞生物（涨幅240%）、泰格医药（涨幅170%）、恒瑞医药（涨幅165%）领涨A股医药前三，其中智飞生物与美国默沙东签署多个疫苗经销与推广服务协议带来业绩的显著弹性，恒瑞医药作为国内A股创新研发的龙头其吡咯替尼、19K、PD-1等有望陆续获批或者研发申报出现重大进展，复星医药多个重磅单抗处于临床3期有望年内上市且与KITE的合作更是带来全球领先的CAR-T细胞免疫重磅炸弹；整体来看，A股创新药相关标的在2017年至今特别是去年的波荡行情中交出满意答卷。

 

 

在研品种对于估值的影响同样来到越来越重要的位置。对比2017年年初与至2018年5月底的市盈率PE(TTM,扣除非经常性损益)，科伦药业、恒瑞医药、复星医药的涨幅分别为324%，107%、76%，上涨明显。

 

以创新药龙头企业恒瑞医药为例，2017年-2018年至今，恒瑞医药诸多重点品种研发工作国内外持续推进，白蛋白紫杉醇报批生产，PD-1单抗和吡咯替尼相继纳入优先审评，乐观预期年内有望获批，且部分适应症的临床数据效果优异，此外，19之前已经获批上市，苯磺顺阿曲库铵、多西他赛等获批美国仿制药上市许可，与之相呼应的是公司PE估值表现不断走高，以PE（TTM）为计，从2017年初42倍一路飙升至2018年5月末的88倍。

 

虽然以上创新药标的股价与估值的双双提升亦与其他因素相关，但我们认为，创新药概念个股估值水平普遍提升是一个十分积极的信号，当下市场中投资人对于在研大品种空前关注，随着境外资金对国内市场的加配和国内投资者国际化视野的日益开阔，以在研品种为依据的估值体系会受到越来越多投资人的认可，创新药产品线将在国内医药公司估值体系中占据越来越重要的地位，随着时间的推移，创新药Pipeline估值时代即将来临。

2.4 、专业化学术推广队伍需要关注

对一个品种而言，如果说适应症人群及治疗效果决定其理论市场空间，那么公司销售能力则是影响其实际市场空间的关键。产品推向市场的强度和速度决定了未来的市场竞争格局，相同的产品，不同的销售主体，却能导致完全不同的市场体量。特别是对于国内的医药市场而言，各种规范措施仍然存在提升改善的空间，销售能力的重要性仍然不可小视。

以华东医药和海正药业为例，我们对同类产品的销售放量速度进行分析。据不完全统计目前华东医药、海正药业上市在售品种中，有3个相同品种：他克莫司、吗替麦考酚酯、达托霉素。由于两家达托霉素均为2015年底获批，尚未形成规模化销售此处暂不讨论。从获批上市时间、中标价格来分析，他克莫司、吗替麦考酚酯2个品种都十分接近，但上市以来销售放量速度却有明显区别。 

 

 

以属于免疫抑制剂产品线的吗替麦考酚酯为例。两家产品获批时间差别不远，华东医药产品上市后一直保持稳定增长，2010-2016年期间CAGR为19.11%，同样也已经成为仅次于原研罗氏的市场第二大品种，并且近年来对原研的替代效应十分明显。海正药业的吗替麦考酚酯同样上市较早，但自2008年以来销售额并无增长，曾至一度下滑至100万元以下。由于先期放量脚步未跟上，后续进口替代的大市场更无从谈起。 

 

 

华东医药强大的品种销售能力不仅仅限于吗替麦考酚酯，阿卡波糖、泮托拉唑、环孢素都是这样的例子，并非首仿产品或同时有其它竞争对手，但都实现上市以来销售规模的稳定增长，并成长为国内仅次于原研的市场第二大品种，或已经实现对原研品种的替代。

 

 

一方面，华东医药强大的销售能力，来源于公司面向基层、渠道下沉，持续推进基层终端市场建设。公司提出“三个面向，三个下沉”（即面向科研、面向市场、面向基层；组织下沉、业务下沉、管理或服务下沉），划小核算单位、简政放权，大力拓展地县级医院终端市场，从组织上把27个大区进一步拆分为96个大区，是其史上规模最大、涉及人数最多、范围最广组织架构重大改革。通过基层营销队伍建设、基层医院终端开发，在招标降价及二次议价等政策及市场压力下仍然可保障实现稳定增长。另一方面，华东医药产品线聚焦，梯队建设合理也有助于销售发力。华东医药产品线围绕消化、肿瘤、糖尿病、免疫抑制几条主线，产品梯队建设合理，互相协同。

虽然前文是从仿制药的角度进行分析，但对创新药的销售仍然具备很强的参考意义。后续随着众多国产创新药的不断上市，对厂家的学术推广能力也提出了更高的要求。由于享受不到之前原研创新药首先对医生/患者进行教育的红利，国内厂家在推广和营销上的“跟随”策略会大打折扣。后续包括品种的市场定位、临床疗效/使用中的亮点、同类品种的竞争策略等诸多方面都对创新药的生产厂家提出了更高的要求。因此创新药获批上市仅仅是产品生命周期管理的开始，此后的销售能力也将在很大程度上影响其未来销售的规模。因此从这个角度看，之前在某些特定的治疗领域深耕细作具备较强的专家/医院/科室/医生资源的创新药企将具备更强的优势。当然，对于单纯的研发性企业而言，将产品销售进行外包/分成也不失为一种策略。但总之，学术推广能力后续仍然是创新药销售无法回避的重要因素。

2.5 、创新药卖水人迎来业务爆发期

新药研发风险和成本较高，催热创新药卖水人

 

医药企业对创新药研发的重视程度不断提高，研发投入占销售收入比例稳步提升。根据Wind数据，国内上市药企的研发投入占销售收入比的平均值已达到6.5%，尽管与大型跨国药企存在差距，但仍处于稳步上升的趋势之中。以恒瑞医药复星医药为例，受创新环境优化的激励，二者的研发投入在近五年稳步增长。

 

 

随着基础试验费用增长和监管要求日益严格，临床前研究的时间增长等多项因素导致新药开发成本出现迅速增长，给制药企业的研发带来较大压力。根据Tufts Center的调查，新药研发的平均成本已经由2003年的8.02亿美元上涨到2010年的25.58亿美元，而这个数据在1970—1980年间只有不到2亿美元。从研发投入的阶段来看，临床研发阶段的比重不断上升，2000-2010年间达到14.6亿美元，占比57%。

与此同时，全球新药研发成功率也大幅下滑，根据《Parsing Clinical Success Rates》的文章，2006-2015年间新药研发成功率不足10%，抗肿瘤药研发成功率甚至仅有5.1%。可见创新药研发的风险巨大，其成功与否，都会对企业的发展前景产生巨大的影响，因此，提高研发成功率和效率、降低研发成本的CRO、CDMO企业也应运而生。

 

CRO、CDMO成为创新药淘金热中稳赚不赔的“卖水人”

CRO、CDMO企业纳入其医药研发环节中，替代部分研发工作，以协助“挖矿人”控制成本、缩短周期和减少研发风险。经过几十年的发展，CRO、CDMO行业已经拥有一个相对完备的技术服务体系，提供的服务几乎涵盖了药物研发的整个过程，成为全球制药企业缩短新药研发周期、实现快速上市的重要途径，是研发产业链中不可缺少的“卖水人”。

CRO作为专业的临床试验技术服务提供者，具备丰富的临床试验方案设计经验、充足的临床试验机构资源和专业的临床数据收集软件，可有效提高临床试验效率，节约临床试验管理费用，大幅减少临床试验时间，帮助新药快速上市。根据Frost&Sullivan数据，有CRO参与的临床试验耗时比无CRO参与的临床试验耗时平均少三分之一左右。

CDMO企业服务的主要是创新药企业，需要对客户提供的工艺进行工艺研究和优化，从而降低生产成本，甚至客户不提供工艺路线，CDMO公司还需负责工艺路线的设计和开发，为已上市药物提供持续工艺优化并运用于规模化生产。在安全环保的前提下，帮助制药企业提高新药研发效率、降低生产成本、优化供应链。

 

随着国内创新药研发热度的急速提升，CRO、CDMO行业也迎来增长的黄金时期。2012-2016年间，我国CRO行业市场规模由188亿增长到462亿元，年均复合增长率达19.7%；我国CMO/CDMO行业市场规模由141亿发展到275亿元，年均复合增长率达14.3%。

 

 

泰格医药、药明康德、凯莱英、药明生物等行业龙头，凭借先进的技术优势、良好的商业口碑，成为创新药研发企业的可靠协助者，赢得了国内外大型药企的信赖，业务有望迎来持续爆发。

 

 

综上所述，我们不难发现，在多项药政改革齐头并进的大背景下，中国的药物审评制度已经与海外规范市场基本接轨，创新药的审批已从“中国新”走向“全球新”。随着创新受到资本市场投资者的日益追捧，估值体系也已从基于PEG的产品-销售模型变为了基于Pipeline的DCF折现模型，创新药的研发进展已经受到相当程度的重视与关注，相关公司开始出现明显的研发溢价，CRO、CDMO等整条创新药产业链相关的“卖水人”也同时收益。与此同时，海外产品的加速上市，国内企业License-in模式的不断创新也为企业在创新药领域的布局展示了新的机遇与挑战，基于学术推广的销售能力在未来也将受到更高的关注。

 

三、消费升级，浪潮不减

消费升级是医药行业正在发生的趋势与机会。随着社会经济的发展和科技水平的提高，人们追求更加健康和舒适的生命质量，一方面表现为医疗保健意识增强，从治病到防病，医疗品牌消费品增加；另一方面，注重消费体验，从销售过程中的感受、情感出发选择消费。对于此系统性机会，我们看好医药消费品（包括品牌OTC、优质专科药、疫苗）、连锁药店、高端医疗服务等板块。

3.1 、院 内医保承压，院外方兴未艾

我国在2008年基本形成“城镇职工+居民职工+新农合”的全民医保模式，而随着医保“广覆盖”的实现和老龄化的加剧，医保基金收入增速小于医保基金支出增速，并且有继续扩大的趋势，医保承压。因此，从2011年起，全国各地逐步推广医保控费，相继推出药品零加成、严控药占比、限制辅助用药、开展临床路径等措施，缓解医保压力。

 

院外市场近年来发展迅速。与医院销售收入增速下滑相比，零售药店和第三方终端逐渐增加。数据显示，2017年，中国药品终端市场总规模达16118亿元，同比增长7.6%，其中公立医院终端销售额10955亿元，同比增长7.0%；零售药店终端3647亿元，同比增长8.0%（具体分为实体药店与网上药店，2017年，实体药店销售额3577亿元，同比增长7.5%，网上药店70亿元，同比增长45%）；公立基层医疗终端1517亿元，同比增长11.6%。 

 

因此在消费升级的大逻辑下，在医保承压的大环境下，院内和院外、处方药和非处方药、高端和低端医疗服务不断进行着结构性调整，未来能够增加消费者体验、满足医生利益诉求的双赢局面，必然会带来处方药升级、OTC健康品升级及高端医疗服务的大发展。

其中，药品需求最大的可能就是流向零售市场，药房渠道将迎来利好大潮。在政策红利下，相对更少的监管措施，更小的降价压力和增多的药品需求共同驱动药店渠道持续发展。药店渠道优势逐渐显现，未来加速发展前景可期。虽然医院补偿机制未完全解决，但是随着医药零差率、药品药占比等压力，医院对药品的依赖度在下降，如果能合理设计模式，企业可以通过院边药店、托管院内药店、与医院医生分成等模式，既解决零差率和药占比等指标，也补偿医院、医生利益，形成医药分开过渡模式（具体可参考前期深度报告：处方外流正当时，院外市场济蓝海）。 在此过程中，谁能较好协同这几者之间关系，或者谁能有一定的处方药品种议价力，或者谁能努力拿到更多院边药店，都有可能成为过渡模式中的受益者。

 

 

3.2、优 质专科药迎来发展黄金期

一方面，国家对于仿制药开展一致性评价，降低存在诸多临床不良反应的品种、淘汰部分质量不达标的品种，对于提高处方药安全提供政策支持，该部分后面有详细讲解。针对许多低端粗放的中药注射剂不断曝出的不良反应，2009年CFDA启动了中药注射剂安全性再评价工作，标志着行业内部整顿的开始。由于历史曾经一段时期感染性疾病高发、国人用药习惯单一，以及政府单独定价、医生利益诉求等多种原因，存在临床抗生素滥用情况，2011年4月，卫生部开始在全国实施抗菌药物专项整治活动。在消费升级大环境下，部分中药注射剂及抗生素类药物由于其低端粗放及不良治疗效果，销售增速逐渐下降，行业也逐渐走向没落。

 

 

另一方面，我国患者的客单价正逐步提高，满足临床急需和医生利益诉求的药物将长期成为大品种的主旋律。各类公司研发投入持续增加，不断改善产品性能，me-too甚至me-better的创新药已经逐步开始浮出水面。

 

 

例如，长春高新于1998年推出重组人生长激素粉针剂，2005年在国内首家推出生长激素水针剂，2014年又再次在国内首家推出PEG化的长效重组人生长激素，至此，公司构建了粉剂-水剂-长效水剂的3层产品梯队。相比于传统的粉剂，生长激素水剂保留了最完整的蛋白空间结构，减少了蛋白二聚体和多聚体，基本无免疫原性，具有比较大的优势。由于其具备上述优点，从样本医院数据来看，目前预计水针剂型占金赛生长激素总体营收已经超过90%，水针剂型占整体生长激素市场的比重从2006年的不到1%提升至2016年的约56%。 

 

 

不论是临床数据核查，还是化药领域的仿制药一致性评价、中药领域的上市再评价，新时代下政策更加关注的是药品的药物经济学价值和药品质量评价，在医保控费、药占比考核、临床路径趋严的背景下，具备严格规范的临床数据支持，真正安全有效的治疗性刚需用药才有希望脱颖而出，未来多年医药行业都将面临用药结构从传统利益性品种向治疗性刚需用药的升级过程，大部分效果不明确的中药处方药、化药中的部分辅助用药有可能面临越来越大的监管挑战，而高端治疗性用药和部分进入医保的创新药则有望乘势而上，成为结构性调整的受益者。

3.3 、品牌OTC：提价、放量、发展衍生品，增长值得期待

相较于处方药市场短期内降价压力的持续存在，OTC健康品可以规避产品降价、医保控费等方面的不利影响，同时适用于消费升级的核心逻辑。居民个人消费能力逐步加强，居民对于医疗保健产品的支出和需求呈现逐年增长的态势。

 

近年来，居民收入与医药消费品价格出现“剪刀差”，品牌OTC提价空间显现。 一方面，在满足基本需求的前提下，医疗健康的需求成为消费者重点满足的对象。在医院渠道，医生对于药品和医疗服务的需求起决定性作用，然而在零售渠道，消费者自主选择的权利更大，非处方药（OTC）表现出更强的消费属性。另一方面，医药消费品的品牌化推动消费结构的提升，加上上游原材料资源的稀缺性，部分医药消费品品种表现出较强的议价能力。

 

 

OTC健康品与其他消费品一样，也是分价格带的，而不是集中在相同的价格区域或者均匀分布在所有的价格区间。具体而言，不同消费品的价格带形状有所区别，我们以OTC市场的大品种阿胶为例，展示医药消费品的竞争结构。在阿胶行业几轮提价的过程中，小厂家受到原料来源和产品质量的制约，竞争格局恶化，逐渐退出市场，导致行业集中度逐渐提升。随着消费者对于阿胶品牌的日益重视，东阿阿胶作为阿胶行业的第一梯队，有望持续受益。 按此趋势，有更好口碑更具品牌的消费品，在今后将更加获益，而相关的龙头标的也将在今后的市场享受更高的溢价。 

 

消费升级的另一个影响是，医药消费品市场尤其是高端市场，消费者对于价格的敏感度日益降低。 通过对东阿阿胶和片仔癀的价格与销量关系的分析，可以对以上结论进行证明。东阿阿胶自2010年重启大幅度提价以来，阿胶块销量由高峰时的1500吨左右，下降到1100吨左右。尽管部分客户流失，市占率降低，但2014年以来，阿胶块的销量逐步趋稳，表明留存客户对于价格的敏感性逐渐降低。片仔癀在历经多次提价后，除去2014年外销市场调整因素，整体销量稳中有升，其中内销市场更是出现量价齐升的态势。

 

 

消费升级导致消费者在选择价格带上的跃迁，导致高端和中端市场容量的逐渐扩张，低端市场的需求逐渐萎缩。 品牌OTC企业拥有强大的渠道和终端管理能力，可利用品牌效应对产品进行提价。消费者对于品牌OTC的认可度较高，对于产品提价的接受程度也相对较高；渠道商也能通过产品价格的调整获得更多的利润，从而提高产品推广的积极性，从而减少品牌终端拦截的影响。

我们认为此轮消费升级推动需求不断增加和企业经营环境改善，品牌OTC和具有资源稀缺性的高端健康品，享受到行业集中度不断提高，龙头企业市占率不断提升的红利。未来伴随OTC消费的升级，以云南白药、片仔癀、阿胶为代表的高端OTC产品将会出现量价齐升的局面，为公司整体利润带来较大的增厚。

3.4 、连锁药店：处方外流+并购整合，塑造消费升级新载体

近年来，药品流通市场规模稳步增长，2016年药品流通行业药品类销售总额13686亿元，同比增长11.06%。未来随着医药分开，80%的处方药份额流向药品零售端，药品零售端空间将变大。

 

目前我国药店连锁率不高，截至2016年，零售连锁率49.4 %，与国外60%以上连锁率相比仍有很大提升空间。与单体药店相比，连锁药店数量不断增加。

 

药店本身是流量入口，为了使流量粘性增强，目前药店常用的方式是会员管理，中国大型连锁药店已经有了以用户为中心的理念，从已经上市企业的情况看，会员销售额都占比达到50%以上。

 

 

药店天然具备做慢病管理的优势。 药店拥有大量的药师资源，开店内诊所后有医生资源，未来还可以对接高端医疗资源。我们在互联网慢病管理深度报告《空间与潜力俱佳的新赛道，商业模式为王--互联网医疗专题报告之二：互联网慢病管理》中已经论述，服务资源是慢病管理的核心。药店未来完全有可能发展慢病管理，从国外看，美国的Walgreens与医院对接承接了慢病管理的服务。从推行进度看，老百姓、益丰药房都已经在实质性推进慢病管理体系建设，一心堂也在规划中。

未来中国药店将从传统的药品零售商向平台型服务商转型，围绕用户需求，不断增加新的增值服务，将买药的低频需求变为高频需求，将入口流量牢牢黏住变成有效流量，并寻求多种盈利模式，表现为品类经营的多元化及提供更多医疗服务。

药店经营多元化，从单品类向多品类转变。 一方面，未来药店的品类将不仅仅局限于现有的OTC药，处方药外流将给它带来巨大的增量空间。另一方面，未来药店成为平台型服务商后，可以提供的商品将多元化，类似美国，将会增加日用品，健康相关商品， 这些商品都是高频需求，这样将使用户进药店的低频需求变成高频需求。

比如河北狮城百姓大药房，卖药品只是最初的模式，未来会去尝试发展多元化，可能会做餐饮、小便利店、商城、影城、健身房等，或者是提供一些代收快递等服务。不断地整合资源，让顾客的进店需求变成高频需求。

药店承接基础医疗服务，药店申请店内诊所经营资质后可以开诊所，可以成为医药一体化的平台服务商。 事实上，目前很多国内药店店内诊所已经发展如火如荼，如一心堂的圣爱中医馆、老百姓的中医诊所、温州叶同仁等。卫生部在2007年9月26日发文允许中医坐堂试点，中医在基层医疗机构并不占优势，连锁药店抢占退休中医方面占有优势。医药一体化将使得处方难以外流的瓶颈迎刃而解。

药店整合检验服务，对接高端医疗资源。 医疗全程服务包括医疗服务、药品和检测服务。药店可以整合资源为患者提供医疗服务和药品销售，但是多数药店自身没有检验功能，面积较小也难以安装大型检验检测设备。我们认为药店若具备平台思维，其围绕患者为中心，只需要寻求其他业务做资源整合即可，参考美国，其也经常利用体检中心、POCT、家用设备等来完成一些基础的检验工作。在国内，随着POCT设备功能的逐渐完善，家用医疗器械的逐渐普及，第三方体检、第三方检验中心、第三方病理中心的逐渐兴起。我们认为药店未来除了自身发展部分基础检测功能外，也可能可以寻求一些业务外包来满足患者的检测功能。

在对接医疗资源方面，目前远程医疗只允许B2B2C，B2C的远程医疗尚不被允许，药店作为中国分布最为广泛的B端，未来可以成为远程医疗的B端服务点。广东二院的网络医院模式也显示，未来药店在远程医疗中将承担重要角色。

3.5 、高端医疗服务：用优价获得优质服务

消费升级，同样带来高端医疗服务大发展。伴随着基本医疗需求被满足，消费者对于更加私密、舒适的就医环境及更加高品质、个性化的医疗需求越来越多。国内为数不少的民营医疗服务企业积极布局高端医疗服务，以医疗服务细分子行业的美年健康、爱尔眼科等为代表。

美年健康：从常规体检到3650套餐

公司借壳上市后，利用社会资本和资源通过并购或自建体检中心模式，加速门店扩张，基本实现全国布局。截止2017年末，美年健康在全国32个省自治区、215个核心城市拥有400余家医疗及体检中心，年服务客户超2160万人次。美年作为体检行业的龙头企业，在体检行业深耕，近年来，除了满足常规体检的需求，美年还推出了越来越多的高端体检项目，和提供良好便捷的体检环境。

 

针对医疗服务升级，公司收购了全球三大高端体检品牌之一的“美兆体检”，继续加码高端体检市场。2016年，美年健康还全面推广了创新产品的销售，包括胶囊胃镜、核磁、CT检查为一体的3650高端体检套餐和以基因检测、癌症肿瘤标志物筛查的套餐等。这些创新体检产品，在提升体检内涵及提高体检客单价方面都进行了有益的挖掘。

 

从常规体检到3650套餐体检，公司营业收入增长近100%。

 

 

爱尔眼科激光手术：从普通到准分子

在电子产品发展迅速及快节奏工作生活的今天，眼部疾病逐渐增加。同时我国居民眼健康知识的逐步普及，眼保健观念逐渐增强，对眼科医疗服务的需求持续增加。在消费者需求增加和消费升级的共同作用下，2005-2016年我国眼科医院收入及入院人数增长近10倍。爱尔眼科作为眼科专科医院，市场占有率保持在25%以上，远远超过同类竞争对手。

 

近视手术专科是爱尔眼科重点高新技术项目，2005年，爱尔眼科在中国引进飞秒激光技术并应用于近视手术领域。2012年2月台湾权威眼科专家“封刀门”事件促使消费者选择安全性更高的眼科手术。爱尔眼科抓住契机，加强对飞秒手术的宣传。公司目前主要开展ICL晶体植入手术、精雕近视手术、全飞秒激光、飞秒激光、EK、SBK等近视矫正手术；拥有代表当前业内前沿技术的诊疗设备，包括德国蔡司VisuMax全飞秒设备、德国鹰视全激光个性化手术系统（FS200+EX500）、德国进口全立体三维眼前节分析仪OculusPentacamHR等。

 

近年来，公司准分子类手术收入逐年增加，主要是在手术量快速增长的同时，全飞秒、飞秒、TCL等高端手术占比提高，形成量价齐升的局面。

我们认为，在消费升级+医保控费的逻辑下，未来多年医药行业都将面临用药结构从传统利益性品种向治疗性刚需用药的升级过程，高端治疗性用药和部分进入医保的创新药则有望乘势而上，成为结构性调整的受益者；对于院外品牌OTC及高端医疗服务，在消费者需求增加及对于价格的敏感度日益降低的双重推动下，龙头企业将迎来行业大发展。

3.6 、 高端疫苗：重磅品种迎来爆发式增长

从供给端来看，近年来，随着多个高端疫苗品种（包括多联多价苗和新型疫苗等，绝大多数是二类苗）相继获批，公众对该类疫苗可及性得到满足。从需求端来看，随着居民可支配收入的增长、预防疾病意识的提升等多个因素叠加，消费者对高端疫苗的需求也随之增加，该类疫苗接种率逐步提升有望驱动疫苗行业快速发展。

多联苗：产品升级，未来潜在市场空间值得期待

多联苗实现产品升级，需要接种次数较少，极大方便婴幼儿接种者。 目前国内先后获批上市的多联苗主要有吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌(结合)联合疫苗（五联苗）、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）、A群C群脑膜炎球菌(结合)b型流感嗜血杆菌(结合)联合疫苗（二联苗）。 

从批签发来看，2017年五联苗（简称“百白破+灭活脊髓灰质+Hib”）批签发212万剂，同比下滑24%，主要由于部分批次检测批签发未通过，截止2018年Q1暂无批签发数据，未来供应短缺有望加剧，。2017年四联苗（简称“百白破+ Hib”）批签发143万剂，同比增长8%，2018年Q1批签发66万支，同比增长80%，在五联苗供应不足下，未来四联苗有望持续替代五联苗。2017年二联苗（简称“AC+ Hib”）批签发470万剂，同比大幅增长2171%，2018年Q1批签发152万剂，同比增长60%。

 

 

多联苗未来市场空间值得期待。 从产值来看（参考上文），2017年五联苗、四联苗、二联苗批签发量212万剂、143万剂、470万剂，对应产值分别为12.7亿元，4.1亿元、9.9亿元。多联苗都是以吸附无细胞百白破疫苗或Hib疫苗基础，2017年吸附无细胞百白破疫苗、Hib疫苗批签发分别为7400多万剂、1100多万剂，未来替代空间广阔。通过不同接种率进行多联苗市场空间测算， 假设接种率达到5%，五联苗、四联苗、二联苗市场可达21.4亿元、10.2亿元、15亿元。 

 

 

多价苗：13价肺炎疫苗潜在需求巨大

辉瑞13价肺炎疫苗于2016年国内获批上市。23价肺炎疫苗最早进入国内市场，默沙东该疫苗于1996年在国内获批上市，比美国慢13年，而国产23价肺炎疫苗于2006年由成都所研发成功上市，国产第二家沃森生物23价疫苗于2017年获批上市。7价肺炎疫苗在国内2008年获批上市，比美国上市晚8年，国内获批年龄段为3月龄～2 岁婴幼儿、未接种过本疫苗的2岁～5 岁儿童。随着13价肺炎疫苗在国内上市，7价肺炎疫苗2015年开始退出国内市场，13价肺炎疫苗在国内获批年龄段为6周龄至15月龄婴幼儿，而美国目前应用于全年龄段的接种。

从批签发来看，2017年13价肺炎疫苗批签发达到72万剂。7价肺炎疫苗于2015年退出国内市场。2017年23价肺炎疫苗批签发量为526万，同比增长42.46%，其中成都所批签发占比63.8%，沃森生物占比22.6%，默沙东占比13.5%。

13价肺炎疫苗未来空间广阔。2017年13肺炎疫苗、23肺炎疫苗批签发量72万剂、526万剂，对应产值分别为5.03亿元、9.99亿元。通过不同接种率进行市场空间测算，假设13肺炎疫苗、23肺炎疫苗接种率为10%、2%分别进行测算，13肺炎疫苗市场可达50亿元，23肺炎疫苗市场可达14亿元。

 

沃森生物13肺炎疫苗已纳入优先审评。 目前国内13肺炎疫苗在研企业主要有沃森生物、康泰生物（民海生物）、兰州所等。目前沃森生物研发进度领先，2018年4月9日，根据CFDA药品审评中心官网信息显示，沃森生物13价肺炎结合疫苗正式纳入优先审评品种。康泰生物正处于III期临床阶段。

 

HPV疫苗：国内市场潜力有望百亿

HPV疫苗可预防女性第二大常见的恶性肿瘤宫颈癌。根据2015中国癌症统计报告，宫颈癌是女性第二大常见的恶性肿瘤，且发病年龄日益年轻化。2015年国内宫颈癌新发病例估计9.9万例，死亡人数有3.1万例，城市高于农村。目前普遍认为HPV病毒是宫颈癌的主要诱因，HPV疫苗（又称宫颈癌疫苗），是预防 HPV 病毒（人类乳头瘤病毒）的疫苗。

2价和4价HPV疫苗先后在国内获批，比美国上市晚10年，9价HPV加速获批上市。2016 年7 月18 日，GSK双价人乳头状瘤病毒获批上市，成为国内首个获批的预防宫颈癌的HPV 疫苗，该疫苗适用于9-25岁女性接种，可以预防16、18两种HPV病毒，由这两种病毒引起的宫颈癌占了总数的70%。2017年5月18日，默沙东4价HPV疫苗获批上市，该疫苗用于20至45岁的女性接种，适用于预防由16、18型人乳头瘤病毒所致的宫颈癌、宫颈上皮内瘤样病变(CIN1/2/3)和原位腺癌(AIS)，还可预防由6型和11型病毒引起的湿疣等疾病。目前该疫苗国内市场由智飞生物代理销售。2018年4月28日，CFDA有条件批准用于预防宫颈癌的九价HPV疫苗上市，适用于16到26岁的女性。

 

从批签发来看，2017年HPV疫苗批签发达到146万剂，合计产值9.23亿元。 其中2价HPV批签发111万剂、4价HPV批签发35万剂，分别对应产值分别为6.44亿元2.79亿元。截止2018年Q1，4价HPV批签发123万剂，2价HPV批签发62万剂。

HPV疫苗国内市场潜力有望达百亿。 由于4价HPV疫苗针对20-45岁女性，经济实力和支付能力显著高于9-25岁女性，因此4价HPV疫苗国内潜在市场更广阔。通过不同接种率进行市场空间测算，假设4价HPV疫苗、2价HPV疫苗接种率为1%进行测算，4价HPV疫苗市场空间可达68.5亿元，2价HPV疫苗市场空间可达27.5亿元。由于9价HPV疫苗国内尚未定价，预计单支价格高于2价HPV疫苗，且9价HPV疫苗适用年龄段与2价HPV疫苗有交叉，预计未来对2价HPV疫苗市场有相对较大的替代空间。

沃森生物HPV疫苗进度较快。 目前国内HPV疫苗在研企业主要有7家，其中沃森生物、厦门养生堂/厦门大学/北京万泰两家处于III期临床阶段。根据药物临床试验登记与信息公示平台查询可知，沃森生物入组人数达到12000人，研发进度较快。

 

EV71疫苗：三足鼎立，市场潜力有望近百亿

EV71疫苗三足鼎立，2017年批签发合计1553万剂，对应产值24.7亿元。2015年12月医科院医学所（昆明所）和北京科兴的EV71疫苗获批上市，2016年批签发合计875万剂。2016年12月武汉所的EV71疫苗获批上市，2017年三家批签发合计1553万剂，同比增长77.44%。2018年Q1 EV71疫苗批签发合计657万剂，其中科兴生物占76%，医科院医学所占比24%。

EV71疫苗国内市场潜力有望近百亿。EV71疫苗适用于6月龄至3岁~5岁的EV71 易感者，假设EV71疫苗接种率为5%进行测算，EV71疫苗市场空间可达91亿元。

综上所述 ，我们发现，随着老龄化和收入水平的不断提升，以及高质量供给的推出，消费升级的逻辑正在中国医药市场上迅速兑现。从范围来看，医药领域的消费升级已经远远超出了传统“医药消费品”（主要是OTC及其衍生品）的范围，而拓展到了高质量处方药（如长效制剂）、高端疫苗（如多联多价疫苗）、高端医疗服务（专科医院、体检等）和连锁药店等多个领域。可以预见，在未来医保持续控费的背景下，消费升级这一主线将与创新药一样成为医药行业长期成长的最强“双臂”。