K12教育专题:当资本与教育确认过眼神

来源: 时间:18年06月13日 作者:国信证券 曾光 钟潇

国信证券 曾光 钟潇

原题《K12教育专题:政策与资本助力,商业与教育共赢》

 

 

核心摘要

好未来以系统化教材优势支撑扩张,小班模式保盈利,竞争培优做口碑,教育全产业链布局支撑盈利成长;新东方依托大平台大班模式保盈利并强化名师黏性,大品牌支撑成长;学大教育专注强化以1对1家教匹配,凭借先发和品牌优势持续发力,多领域积极布局。3、公办学校补课限制日益加速民办K12培训市场快速成长。因此,伴随政策逐步破冰,我们预计后续K12培训机构在A股主板的上市或收购扩张步伐会进一步提速。
 

报告回顾

 

教育产业万亿规模,弱周期下增速有支撑,目前正站在政策利好的风口,资本化有望全面提速。大行业小公司在资本化加速背景下带来巨大成长想象空间。虽然根据新学说 8  25 日的最新报道,北京民办教育协会秘书长马学雷表示,由于民办教育促进法目前仍然存在较大争议, 8 月可能不会提交审议,可能推迟到明年。但我们认为,目前分类管理的整体思路已经非常明确,具体通过或只是时间早晚的问题,政策利好方向已确定。在教育产业内部,我们重点关注 K12 基础教育 / 早教 / 职业培训 / 在线教育 / 留学等领域。本篇是国信社服教育系列第一篇—— K12 基础教育篇。


总体而言,  政策+资本支持下,教育好行业毋庸置疑,但好行业仍需好模式,本文在行业演进基础上试图探讨K12培训龙头的成长路径和盈利模式,尝试寻找商业与教育共赢的龙头,以期为投资提供借鉴。

投资要点

 

K12教育:大市场高成长,政策利好加速资本化,首推K12培训

 

K12教育市场规模预计超2万亿,空间广阔,刚需下增速有支撑,民办K12增长尤更快。行业政策持续向好,虽《民促法》(修订案)最终获批时间尚不确定,但分类管理趋势已明确,行业A股资本化正驶入快车道。在K12内部,首推K12培训:政策突破相对更易,新一代家庭教育消费升级+公办补课限制等推动高成长,资本化潜力最高(A股主板K12培训占比显著低于新三板和海外,且目前一级市场投资中K12培训占比相对最高),其次关注国际学校尤其新办国际学校成长。


K12培训之课外辅导:分享行业红利,商业与教育共赢打造行业龙头

 

好行业也需要好模式, 对于K12龙头,商业与教育共赢是关键 :既要保品质赢得学生(教师是核心);又要追求盈利成长(师资成本可控,且模式可跨区域复制扩张)。目前K12课辅三大龙头各显神通。 好未来 以系统化教材优势支撑扩张,小班模式保盈利,竞争培优做口碑,教育全产业链布局支撑盈利成长; 新东方 依托大平台大班模式保盈利并强化名师黏性,大品牌支撑成长;学大教育专注强化以1对1家教匹配,凭借先发和品牌优势持续发力,多领域积极布局。

 

K12培训之STEAM教育:政策助力,市场分散,机器人培训快速兴起

 

国际借鉴,美日英等政府均高度重视培养学生的STEAM素养。在国内,STEAM教育重视度日渐提升,尤其是与新科技结合的机器人培训板块快速兴起(包括2B、2C模式)。虽目前行业竞争格局仍较分散,但其中的龙头以开始依托模具和教学体系优势直营+加盟扩张,师资可控,有望分享高成长红利。

 

风险提示

政策推进情况及实施情况存有不确定性;异地扩张或收购扩张可能低于预期

 

投资建议:行业“超配”评级,布局商业与教育共赢的K12龙头

 

行业景气+政策资本助力下,看好K12教育行业成长,给予“超配”评级。其中首推K12培训板块,看好 好未来、新东方 等龙头成长。A股建议重点关注 新南洋 (上交系+A股K12培训第一股带来资金先发优势+昂立教育品牌优势及教育全产业链布局)。素质教育STEAM教育板块,建议关注盛通股份(拟收购乐博进军机器人培训行业)。其次,我们也关注国际学校尤其新办国际学校成长。建议可关注 枫叶教育 (1317.hk),以及 中泰桥梁(现已更名为凯文教育) 等未来在这方面的积极布局。

 

 

 


 

K12 教育:大市场高增长,政策利好加速资本化

 

 

K12 教育:万亿市场行业空间广阔,刚需性决定弱周期下增速有支撑

 

基础教育市场空间广阔。 根据《2015年全国教育事业发展统计公报》,2015年处于K12教育阶段(普通小学、普通初中、普通高中)的在校生约有1.8亿人,目标客群庞大。并且,参考Frost & Sullivan的统计,2014年,国内K12教育市场规模已经达到19946亿元, 2015年我们预计超过2万亿元,市场空间巨大。

 


刚需属性下行业增速有支撑。 国人重教自古如是,在独生子女或全面二胎政策下,优生优育的深入人心强化居民的教育消费倾向,教育支出也成为我国居民的刚需性支出。在经济下行背景下,教育支出作为刚性支出,仍然有望保持持续较快增长。如上图所示, 根据Frost & Sullivan的报告数据,2009-2014年,中国K12教育行业保持16.70%的年均复合增速 ,明显高于同期GDP的增速,增速具有良好支撑,弱经济周期特征显著。

 

民办 K12 教育增速快于 K12 教育行业整体。 一方面,公立教育缺口日益显著。目前公立基础教育往往根据户籍人口规模确定,加之公立教育投入的相对滞后,随着外来人口的大量涌入,公立 K12 教育的缺口日益突出,这在一二线核心城市表现地尤为突出。从图 3 可以看出, 2010 年流动户籍人口数已经超过了城市义务教育阶段在校生的总数,可见公立教育机构的缺口。另一方面,目前公立教育日益注重公平性,客观上难以兼顾居民个性化教育需求( 培优需求、补差需求、素质教育需求 等等),从而为了民办 K12 教育的快速增长提供了有利契机。在这种情况下,近几年民办教育尤其较快兴起,民办教育渗透率逐步提升。根据 Frost & Sullivan 的报告数据 ,以在校生总数估计, 民办学校在基础教育行业的渗透率由 2009 年的 11.2% 上升至 2013 年的 16.3%  2017 年有望突破 21% 。鉴于此, 民办 K12 教育培训的行业增速还明显高于 K12 基础教育的整体增速 ,进一步支撑行业成长。


 


互联网技术更新进一步加速民办K12教育市场的发展。 大数据、云计算、移动互联等技术的兴起,人工智能等的推广,直播等各种新模式的运用,可以有效地实现因材施教和个性化的培训服务。

 

 

政策利好风口逐步来临,分类管理趋势日益明确

 

教育行业政策属性强,政策限制影响资本化力度

 

民办教育  伴随政策而发展。目前,我国由社会个人力量投资办学的比例已经占所有学校54%,超过半壁江山。

 

但是,国内教育市场在A股的资本化程度却相抵较低,尤其在2014年以前,主要是由于营利性问题、产权问题和法律问题等方面的制约,如下表所示。

 

 


分类管理政策逐步突破,行业政策持续利好!

 

为了解决民办教育企业A股资本化的上述难题,分类管理是关键!通过允许民办学校自主选择登记为非营利性或者营利性法人,并按照其法人属性享受相应优惠政策。通过分类管理,民办学校可以选择为营利性法人,进而可以解决资本化等相关障碍,有效推动其行业整合和发展。

 

 

今年4月18日中央全面深化改革领导小组第二十三次会议审议通过了《民办学校分类登记实施细则》、《营利性民办学校监督管理实施细则》等,强调支持和规范民办教育发展……要建立营利性和非营利性民办学校分类登记、分类管理制度,提高教育质量, 分类管理趋势已定。


此前,根据汇金网、证券时报等媒体7月27日的报道,《民办教育促进法修正案(草案)》或于8月进行三审。如果《民办教育促进法修正案(草案)》正式通过,将为民办教育企业的后续发展进一步扫清障碍,尤其将有利于更多优质的教育类上市公司进入资本市场或目前已上市公司进行并购整合。

 

从最新的情况来看, 根据新学说8月25日的最新报道,北京民办教育协会秘书长马学雷表示,由于民办教育促进法目前仍然存在较大争议,8月可能不会提交审议,可能推迟到明年。但我们认为,目前分类管理的整体思路已经非常明 确,具体通过可能只是时间早晚的问题 ,且此前A股紫光学大收购学大教育获批以及勤上光电收购广州龙文过会显示在一定程度上上市障碍有所扫除,政策利好的方向还是确定的。

 

立足当下看政策突破难易:民办K12 培训>民办K12学历制学校

 

从目前《民办教育促进法》的修订情况来看,根据新学说(公众号)最新报道, 目前业界最大的争议是那些存在多年的通过滚动积累发展起来的民办学校存量资产的权属确定 。换言之,目前的情况下,现有存量学历制教育学校政策突破仍然面临较大难度。

 

综合来看,从政策突破的难易来看,民办K12培训>新办民办学历制学校(尤其新办国际学校)>既有民办学历制学校。鉴于此,我们接下来将重点分析K12培训板块及国际学校板块的盈利成长。

 

K12 教育A股资本化:2015年后驶入快车道

 

从行业到公司,我们首先关注国内K12相关教育企业资本化的情况,如下图所示。

 

 

民办K12教育机构在A股的资本化始于2014年。2014年1月全通教育的上市,上市后开始专注于打造K12基础教育“平台应用+服务拓展+内容增值”的全业务运营平台,但全通教育本质系K12教育信息化相关业务,所受法律限制较少。真正具有破冰意义的是2014年7月昂立教育借壳新南洋登陆A股。其实,昂立教育早在2013年就拟借壳新南洋,但定增方案首次证监会上会未获通过,主要与昂立教育存在“非权属清晰的经营性资产”相关。随着上海在2013年7月正式发布《上海市经营性民办培训机构登记暂行办法》和《上海市经营性民办培训机构管理暂行办法》,昂立教育据此将旗下所有机构在2014年6月转为工商法人登记,7月之后顺利注入上市公司。

 

2015、2016年以来,伴随政策开始逐步破冰,教育企业的资本化明显加速。 从A股主板上市公司的情况来看,勤上光电收购龙文教育2016年6月获证监会有条件审批通过,2016年8月19日过户完成;紫光学大2016年7月已完成对学大教育的现金收购;盛通教育收购乐博乐博目前正在一审反馈中。虽然此前2016年7月保龄宝终止收购新通教育引发了市场对相关政策风险的担忧,但我们认为保龄宝终止收购或与公司未来主业调整等因素双方存在分歧相关,并非受政策限制的影响所致。与此同时,由于新三板挂牌条件相对灵活,对盈利的限制相对较小,国内众多教育机构2015年以来选择新三板挂牌,如分豆教育、佳一教育、嘉达早教、菁优教育等等。综合来看,我们将目前国内K12教育公司资本化情况整理成表2。从下表可以看出,目前政策已逐步破冰,K12教育公司资本化进程已逐步加快。未来如果《民办教育促进法(修正案)》顺利通过,则国内教育企业A股资本化的障碍将进一步扫除,资本化浪潮及外延扩张有望进一步掀起。

 

 

 

K12 培训:资本化空间广,课外辅导与素质教育齐飞

 

K12 培训:崛起的70s80s90s家庭带来消费升级,补课限制加速成长

 

K12培训:增长潜力最大。 参考德勤的分析,从未来的展望来看,K12教育培训市场在整个教育市场的占比有望从2015年的11.43%增长至2020年的17.43%,在各个教育子板块中增长幅度最大,增长潜力相对最大。

 

我们认为,K12培训的高成长主要由以下三方面的因素推动:

1、政策利好带来的松绑(分类管理的趋势日渐明确)。

 

2 、教育水平相对更高的70后、80后乃至90后逐步成长为家庭的主力军后,其对教育的重视和个性化多元化的教育需求 (比如培优需求、补差需求、素质教育需求等等)日益增加,而公立教育在侧重公平的情况下难以满足居民教育个性化需求的需要,从而为民办K12教育培训市场的发展提供了有利契机,一二线核心城市尤其如此。如下图所示,一二线城市选择课外辅导和素质教育的明显较高,均已超过60%,成长空间广阔。

 

 

 

3、公办学校补课限制日益加速民办K12培训市场快速成长。 在倡导教育的公平性以及打击公立学校乱收费的情况下,目前对公立学校补课的限制日益严格 (如表 5  ,其中一二线城市尤为突出  在个体的差异化和升学选拔性考试的客观压力下,倒逼民办 K12 教育培训市场的快速发展 ;另一方面,限制公立教师补课还可能导致限制教师收入,导致部分优秀教师的流失,侧面也推动了民办教育培训的发展。

 

K12 培训:跨板块比较,A股资本化空间最广阔


1、PK国内A股、新三板、海外股市的教育公司板块,A股主板上市的K12培训机构占比相对最低。 具体来看,如下图所示,在A股主板和新三板,教育信息化和职业培训所占比例最高,我们认为主要与这两个板块所受政策限制相对较低有关。从海外教育公司而言,职业培训所占比例第一,其次即为K12培训,说明K12培训整体在教育板块的实际占比并不低。但从A股主板上市公司中,K12培训相关的公司仅为6.1%,明显低于新三板挂牌公司中K12培训18.1%和海外上市公司中22.2%的占比,我们预计与此前政策限制相关。 因此,伴随政策逐步破冰,我们预计后续K12培训机构在A股主板的上市或收购扩张步伐会进一步提速。

 

2、从一级和二级市场投资的差异来看。 从一级市场投资的角度 ,结合2015年教育产业投资分布可以看出(见图14), K12培训领域的投资占比最高 。换言之,一级市场投资的踊跃已经积极体现了K12培训市场受关注的程度,未来A股主板资本化加速也势在必行。

 

民办 K12培训:课外辅导与素质教育齐飞

 

具体对于民办K12教育培训机构而言, 从内容来看,我们可以把K12教育培训划分为课外辅导和素质教育两个方面。 一般而言,对于低年级儿童,家长一般会在课外辅导的同时兼顾素质教育,但是对于高年级儿童,由于升学压力存在,除了少数兴趣特别浓厚或确有特长的儿童以外,多数则逐渐转向主要以课外辅导为主。

 

K12 培训之课外辅导:寻找商业与教育共赢的龙头

 

K12 课外辅导:行业市场空间大,持续较快增长

 

由于中国教育体制和应试教育的积重难返,学校难以满足每个学生的学习需求,课外辅导需求持续增长,我国课外辅导市场仍然有很大发展空间。2015年课外辅导市场规模突破5000万元人民币。预计未来会以年复合增长率17.4%的持续增长。

 

市场格局:分散格局下龙头初现

 

由于K12课外辅导市场进入门槛低 ,中小学生的人数庞大,分布广泛,不同省市选拔性考试课标、命题、教材、师资差异显著, 我国K12课外辅导市场高度分散。 早期参考艾瑞数据的统计,2009年课外辅导行业排名前十的公司没有一家营收超过整个课外辅导市场总营收的1%。学大教育和学而思2009年的营收占整个行业市场份额0.26%、0.24%,非常低。经过近些年的发展,目前K12课外辅导市场目前逐步涌现了新东方优能中学、好未来、学大教育、龙文教育、昂立教育、高思教育、佳一教育等行业龙头(表6),其中好未来、新东方优能中学和学大教育位列K12教辅市场前三甲。但参考腾讯课堂发布的《2014年K12教育市场分析报告》中K12整体市场规模的数据进行估算(2014年底K12教育市场规模已经达到2549亿),上述前三甲的市场份额也并不高,我们估算分别为1.05%、1.01%和0.81%。不过,这一市场份额较此前2009年的市场集中度已有明显提升。总体而言,K12课外辅导市场整体仍然较为分散,但龙头地位也开始初步显现。

 

 

由于K12教育的重要性(不可逆),父母在给子女选择K12课外辅导机构时非常注意学校的品牌、师资情况、学科的丰富性、地理位置和价格。其中品牌和培训质量是家长考虑的首要因素。因此品牌优势突出、口碑较好的K12课外辅导机构影响力也将日渐突出。并且,由于K12校外辅导本身时间就非常有限,且更换成本很高,因此在培训质量相对良好的情况下一般黏性极高。如图14所示,2015年相比2014年,几家龙头好未来、新东方和学大教育的收入增长绝对额也相对较高。 换言之,龙头的市场地位已开始逐步确立并快速提升 

 

 

 

运营模式:追求商业与教育的共赢模式

 

从企业的角度,要追求盈利成长,最理想的商业模式为行业好+盈利能力强+模式可复制。 但对于K12教育培训机构而言,由于在教育培训中教师对培训质量的影响非常关键,因此往往会对老师较为依赖。但由于行业进入门槛低,好的老师非常容易自己自主创业,容易流失,不仅留住成本较高,影响盈利,而且教师流动影响培训品质和口碑。并且,如果教育培训机构对名师较为依赖,则外延扩张容易受个体差异的影响,难以较快标准化复制扩张。因此, 对于K12教育培训机构而言,要追求较快的盈利成长,需要追求商业与教育共赢,往往需要探索一种培训模式既可以保障培训品质,又可以降低对老师尤其是名师的过度依赖,或者得以形成对老师的强大黏性,降低其流动性。


目前,在K12课外辅导领域,三大龙头 好未来、新东方和学大教育 由于三大龙头起家模式不同,创始人背景差异,在发展中为了摆脱对名师的依赖,克服教师经常流失的困扰,各自摸索了适合自己的成长模式,并采取了与之配套的授课模式,后续也在资本的支持下开始快速扩张。三种模式各有优劣 


 


核心运营模式PK:如何降低对教师的依赖或形成对教师的强大黏性?

 

好未来(学而思,XES.) 最早起家于奥数班 ,其创始人是张邦鑫本身是在做数

学家教中发现商机,2003年就读研究生期间与同学合伙创办奥数网,两年后正式将机构取名为学而思,专门从事中小学课外辅导培训。2010年10月美国纽交所上市。其发展呈现以下几个阶段:

 

重教研,打造系统化教材题库体系-ICS智能教学管理系统,带来金字塔式的发展结构。 为了降低对名师的依赖,学而思最早在发展中重点培养一支优秀的教研团队(目前扩展到300人,由知名高校的优秀毕业生和拥有多年一线教学经验的资深教师组成),打造具有核心竞争力、系统化、多层次分级管理的教材题库体系-ICS智能教学管理系统。教材系统性有效地保障了培训的系统性和质量,避免了教师波动带来的影响;因此, 学而思模式的优势在于续班能力强,其异地扩张时往往初始规模不大,并从低年级招生为主 ,打好基础做好口碑, 但单个分校的后续增长潜力较大,呈现金字塔式的发展结构,且进入壁垒相对较高 (积累系统化的优秀教材题库体系需要时间和充足的师资人脉积累)。学而思这种模式最初成功主要依靠理科尤其奥数上的优势(理科本质上较容易通过系统化的教材题库培训提升)迅速占领市场,但在高考和文科教学上相对偏弱(前者需要综合素质强的名师,后者难以通过教材题库方式整理汇总)。不过,上市后,公司通过对部分顶尖的教师给予股份,留住部分核心名师,弥补其在高考和语文英语上的短板。

 

依托金字塔学生结构,圈优生,开展竞争培优模式。 随后,学而思依托其金字塔式的庞大学生基础和从低往高续班积累的模式,研发出竞争培优的模式,将学生进行动态分层调整,每学期根据考试情况竞争排名分层(基础班、提高班、尖子班、超常班、尖端班),通过竞争调动学生积极性,并积极招徕优秀学生,通过分层管理因材施教,最终优中选优,树立品牌。比如2010年,北京市重点82%来自学而思学员;2012年,深圳学而思初三学生考入深圳四大名校的比例是63%。

 

全方位教育板块布局。 依托先发优势和上市后资本支持,公司还积极外延扩张,通过自建和收购等方式多元化布局。尤其是2013年更名好未来后,集团多品牌战略格局正式形成,囊括了学而思理科、乐加乐英语、东学堂语文、爱智康、学而思网校、摩比思维馆、家长帮等七大子品牌,全方位谋求发展。

 

 

未来,从应试到综合发展。 客观而言,应试一直都是K12课辅机构的核心目标,能够很好地应试是培训机构培训质量最好的体现,也是吸引家长愿意付费参与的核心原因。目前,学而思在足够的师资和优生资源支持下,开始强调“激发兴趣、培养习惯,塑造品格”,在原有全方位教学生材体系和培优模式提分基础上开始注重学生兴趣、习惯和品格等的培养,从应试到综合发展,使之逐步发展成国内综合实力最强的K12教学培训机构。

 

积极布局在线教育,推出海绵直播、双师课堂 (名师远程直播,并与学生互动,现场教师督促学生学习)等模式, 公司拟通过与二三四线城市教育局合作的形式,既保障品质又通过线上线下互补,加速其在二三线城市的渗透 

 

 

新东方(优能中学,EDU) 最早起家于英语培训班,主要依托新东方大品牌大集团优势向K12领域积极延伸。新东方创始人俞敏洪本身具有突出的教学感染力。在发展中,新东方优能中学沿袭了新东方的名师培养体系,一是通过大平台大班模式(甚至几百人)保障教师高收入(教师单干难以持续有效获得这么多学生,收入不一定更高),强化教师黏性;二是强调细分领域专精,比如专精于英语听说读写某一个板块,降低老师流失单干风险。这种模式主要依托新东方的大品牌大平台模式支持,进入壁垒也相对较高。在外延扩张时,新东方优能中学主要是凭借新东方的品牌,辅以较大的营销推广,往往选择以高考应试进行切入,高薪聘请高考经验丰富的名师,确保升学率,做口碑,大班授课,迅速打开市场,初期扩张速度快。但名师大班模式向低年级纵深相对比较难,分校领导也不愿意花太多精力和投入在低年级培育上(收费更低,最优秀的师资往往重点投入高三,也不会投入低年级),因此呈现倒金字塔的结构,单个分校后续增长能力相对较弱。

 


学大教育是家教中介 起家, 因此在发展中比较侧重中介模式 ,主要依靠培养教学顾问,通过教学顾问为学生和老师之间实现有效的一对一匹配,单个教师流失可以马上换新的老师接上,从而弱化名师影响。在这种模式下,学大教育相对更侧重于补差或同步,但培优相对较难(尖子生也需要竞争与比较)。学大模式初期扩张比较快,依托先发优势和品牌优势聚集足够多的老师和学生,且初期一对一模式的效果比较滞后显现(一般要通过一个学期考试的方式才能看出),但缺点在于模式容易被模仿,模式相对进入壁垒不高,所以在异地扩张持续纵深时可能面临一定的压力。

 

 

 

授课模式PK:大班模式VS小班模式VS一对一VS在线教学

 

总体来看,不同教学授课模式的比较如下表所示。参考德勤咨询《2014 年中国教育多元化发展报告》,我国K12 培训以小班授课为主(57%),以一对一授课为辅(31%)。

 

 

 

总体而言,大班教学对老师的要求高,需要名师支持,但大班模式对老师的收入保障较高,新东方优能中学的名师教学模式下以大班模式为主;小班模式相对居中,通过对学员分层管理,实现教学进度和效果保障,性价比也相对较高,好未来(学而思)、高思教育等均以小班模式为主;一对一模式相对灵活,最有针对性,也便于扩张,但教学效果的检验需要时间,其成本较高,学大教育、龙文教育的模式以一对一为主。综合来看,目前主流K12课外辅导机构的教学授课方式如下表所示。

 

 

 

从盈利能力来看,几家代表龙头的盈利能力比较如下图所示。一般而言, 盈利能力大班>小班>1对1  新东方优能中学 2016年财年(截止2016年5月31日)凭借大班模式净利率高达26%,处于最高水平。以精品小班模式为主的 好未来盈利能力也较为强劲 ,2015年毛利率超51%,净利率达16.59%(扣除政府补助后仍有12%+);区域龙头昂立教育2014-2015年净利率在8-10%左右,表现也较为突出;龙文教育2014、2015年净利率分别为5.60%、13.73%(15年净利率提高有关闭盈利欠佳网点的因素)。 学大教育 的盈利能力则相对平平,这与一对一授课模式本身成本相对较高有关(2014年一对一的销售收入占到总收入的86.7%,而小班组仅占到总收入的6.75%)。2014年,学大教育还出现了亏损,一方面是由于互联网业务、“e学大”等新产品战略投入较大,另一方面也是与原有业务转型、销售政策调整有关(收入出现下滑3%)。此外,佳一教育净利率较高,我们认为主要与规模较小,聚集优势领域,辅以其他高毛利的教育咨询等业务,且补贴影响相对较大等因素相关。

综合来看, 大班授课模式盈利能力最强,但一般依赖于大平台模式 ,对名师的依赖较强,目前主要是新东方优能中学采取这种模式。 而精品小班模式一般性价比较高,盈利能力相对较强 ,其代表龙头学而思的盈利能力在上述几家课辅龙头中排名领先。一对一授课模式的盈利能力相对较弱。

 

 

在线教育:K12课外辅导龙头积极布局

 

2016年,“加快推进教育信息化”和“优质教育资源共享”成为K12领域的政策重点。结合前文分析,2015年我国小学中学在校生有1.80亿人。2015年第1季度,中国K12互联网教育市场活跃用户规模达到1280.13万人,仅占全国学龄人口的7.11%,在线渗透率较低,未来拥有较大发展空间。参考下图,未来在线K12市场未来有望保持20-30%的较快增长。

 

在这种情况下,各家K12培训龙头也积极布局,如下表所示。其中新东方优能中学主要以集团在线教育平台——新东方网的形式实现布局(2016年7月挂牌新三板),且今年7月27日宣布成立东方优播,专注于K12在线教育业务,将新东方的K12业务在三四线城市以虚拟课堂的方式做进一步拓展。好未来一直以来都积极重视线上布局,2003年就尝试奥数网,2009年推出学而思网校,2010年e度教育网上线,今年开始推进录播课程向直播课程的转换,加速对三四线城市的渗透。学大教育和龙文教育则拟通过上市后资本的支持,进一步加速线上布局。

 

客观而言,由于在线教育需要对K12学生拥有较高的学习自理能力,用户获取成本不低,同时虽然准入门槛较低,但核心资源获取仍然不易(线下课辅机构龙头相对占优),加之目前保障培训质量,在教学形式与师生互动上仍然处于探索阶段,所以目前在线教育对K12课辅龙头的贡献并不高。以学而思为例,2015年及今年一季度网课收入仅占其总收入的4%,今年一季度增长50%,但在线的注册人数已占总注册人数的20%。

 

从未来发展潜力来看,虽然各个龙头发展莫衷一是,国内国际的差异也较大,但依托大数据、云平台、人工智能技术,K12在线教育的潜力仍然巨大。考虑到K12教育的刚需性和不可逆性,我们认为现有K12课辅龙头凭借已有品牌、师资、培训体系等优势,相对在线上推广时,较其他平台更容易获取客户,且依托资本的支持还可以持续并购扩张业务模式优良的储备品种,从而有助于其中长期成长。综合来看,我们相对仍较为看好K12课辅龙头在在线教育方面的战略布局。此外,全通教育等公司专注于K12在线教育平台发展,我们会在后续专题中详细分析。


A 股K12课外辅导上市公司分析:新南洋

 

新南洋:A股K12培训第一股,依托上交背景和昂立教育全方位教育布局

2014年6月,新南洋收购昂立教育方案成功过会,成为A股K12培训第一股。依托昂立教育既有品牌优势,大股东上海交大背景和上市后的资本支持,公司积极在教育领域全方面布局。

 

 

 

K12 培训之素质教育:重视度提升,机器人培训兴起


我们主要以STEAM教育为例分析各国素质教育的情况。STEAM教育是美国政府提出的教育倡议,是科学(Science)、技术(Technology)、工程(Engineering )、人文(Arts)、数学(Mathematics)的缩写,随后,在原有四科的基础上加入了Art(艺术)学科。STEAM教育是目前世界各个国家中在极力推行的教育理念,即推崇以培养孩子的探索和创新能力为主导,让“创造思维”与“创新能力”取代传统的课堂式学习,并注重与前沿技术的相互结合,包括3D打印技术、VR技术等,让科技成为创新教育的推动力。

 

 


国际借鉴:高度重视 K12阶段STEAM教育,机器人培训新兴公司兴起

 

美国:政府高度重视STEAM 教育,政策全方位支持。 美国将“培养所有学生的STEAM素养”视为中小学阶段的STEAM教育目标之一,在中小学阶段成立了遍布全美的以STEAM为核心的学校。在法规政策方面,美国自1986年推出STEAM教育后,此后一直积极推进,2012年为在美国大学取得STEM学科博士以及硕士学位的外国毕业生发出5.5万张绿卡,为上述毕业生留在美国定居、工作和创业提供方便,并于2014年提出了《STEAM人才培育国家整合策略》,预计投入4.5亿美元建设中小学STEAM教育, 2015年《2015STEAM教育法案》正式生效。

 

 

英国:STEAM教育已经渗透在中小学阶段的日常教育之中。 英国从小学至初一一以贯之9门基础课程:艺术与设计、公民、计算、设计与技术、外语、地理、历史、音乐和体育。且英国政府支持开展一系列项目、行动、计划,如国家科学工程大赛、STEAMNET等,将艺术家、企业与社会、学校联动起来,形成互动圈,极大地推动了社会对创造力培养的意识。并且,英国教育部长指出,未来几年编程将在STEAM教育领域中扮演重要角色,将主要资源和精力向STEAM编程化方向倾斜是未来英国发展创客教育的重要方向(资料来源:中国教育信息化在线:培养孩子成为小创客?看看这些国家是如何开展教育)

 

日本:侧重于STEAM教育的机器人教育。 为了达到设定的中小学阶段STEAM教育目标,日本通过加强中小学阶段STEAM学科的课时和内容,设立STEAM精英教育专项基金,加快STEAM教育的教师队伍建设及支持和鼓励女性投身STEAM教育及STEAM相关职业这四方面着手努力。其中,日本是世界上机器人教育和机器人产业发展水平最高的国家之一,日本不仅在中小学教学大纲中加入了机器人相关课程,而且在大学设立有机器人研究专业。几乎每所大学都拥有高水平的机器人研究会,并定期举办机器人设计、制作竞赛,鼓励和促进机器人产品、机器人技术的不断发展。(资料来源:中国教育信息化在线:培养孩子成为小创客?看看这些国家是如何开展教育)

 

从公司的角度,近几年STEAM教育中的新兴成长公司(较受一级市场关注)主要集中在机器人培训、游戏科技等方面,如下表所示。总体而言,STEAM教育公司中,机器人培训方面的公司成为关注的重点。

 

 


我国 STEAM教育:政策关注度提升,内容分散,机器人培训快速兴起

 

近几年,伴随高考改革,素质教育理念的逐步倡导,STEAM教育的关注度持续提升,政府政策也大力支持。从下表20可以看出,近几年对STEAM教育的重视和提倡明显强化。尤其2016年6月《教育信息化“十三五”规划》中明确提出了STEM教育发展方向,要求有条件的地区要积极探索信息技术在“众创空间”、跨学科学习(STEM教育)、创客教育等新的教育模式中的应用。

 

 

 

机器人培训:快速兴起。 由于机器人培训可以有效地与最新科技结合,锻炼学生的逻辑思维能力、动手能力、创造性和合作精神,近几年快速兴起。一些二三线城市学校也积极推广机器人教育进课堂,鼓励学生学习机器人,并推行一定的奖励措施。北京海淀区公布的小升初特长生招生计划中是16所招收科技特长生的学校中,有15所均显示招收“机器人”专业。目前国内外机器人大赛也如火如荼。如APRC亚太青少年机器人竞赛、WRO国际奥林匹克机器人大赛、WER世界教育机器人大赛、中国青少年机器人竞赛、全国青少年电子信息与智能控制大赛、“乐博杯”国际机器人IROC大赛等。此前,部分省市还出台了机器人科技比赛加分政策。随着2014年,国务院发布《关于深化考试招生制度改革的实施意见》推进考试制度改革,多数地区已经逐步减少和规范考试加分项目,“科技”加分已在多省取消,但是,考试制度改革也减轻了学生升学压力,更多学生凭着自己的精力和热情参与了机器人学习。利用课余时间参加机器人培训的学生也越来越多,据南京日报报道,仅去年,南京市就有60多所学校290只队伍,涵盖小学、初中、高中学生参与市机器人大赛。机器人之火热可见一斑。

 

模式可以复制扩张,盈利成长值得期待。 从商业模式的角度,机器人教育存在2B(为公立机构提供教具和售后服务等)和2C(为学生提供机器人培训辅导)两种模式。并且,依托机器人培训教具和教学体系,机器人培训对师资的要求相对不高,并可以依托其教学教具体系进行扩张,相比艺术教育等存在一定标准化的可能,成长潜力较大。从收益的角度,机器人培训可以从教具和教学双重收费,且机器人培训本身收费也不低,盈利增长点也较为可观。近几年,国内机器人培训机构快速增长。2015年,国内机器人培训学校达到7200家,而2016年目前已经估计达到12000家,增长迅猛。

 

 

目前国内的机器人教育企业可以分为三种流派: 乐高系、韩国系和中国系 (参考乐博乐博机器人董事长侯景刚的分析),如下表所示。总体来看,目前国内机器人教育企业仍然主要以乐高系和韩国系为主,中国系的产品和课程整体较乐高系和韩国系偏弱,但也不乏中鸣这样的优秀企业。

 

 

从上市公司的角度,目前主要包括盛通股份(公告拟收购乐博乐博)以及乐创教育(2016年3月在新三板挂牌,成功融资1000万元人民币),其中我们重点关注盛通股份。

 

盛通股份:拟收购国内机器人培训龙头,进军 STEAM教育行业


乐博教育是我国当前规模最大的机器人教育机构,通过与韩国ROBOROBO公司签订《独家代理协议》,获得了韩国乐博全部的商标和专利在中国的使用权,将其全套的机器人产品和培训课程引入中国(韩国ROBOROBO系韩国资深机器人教育培训专家,被韩国1200多所中小学以及幼儿园指定为科技器材。乐博教育与韩国ROBOROBO签订了为期十年的《独家代理协议》,乐博教育作为ROBOROBO在中国区域的独家代理,销售韩国乐博机器人产品及培训课程,韩国乐博不得自行直接向乐博教育所在区域的客户销售乐博产品)。截止目前,乐博乐博在国内23个省及直辖市均设有校区,共拥有直营校区65家,分校180家,约有33000名4-12岁的儿童接受乐博乐博机器人教育培训。


 

 

直营+加盟助推乐博教育全国扩张,快速成长。 目前,乐博教育在国内采取的是“直营+加盟”的销售模式,直营模式主要通过在国内一、二线城市核心城区设立分/子公司进行当地化经营,加盟模式公司为一、 二线城市郊区以及三、四线城市的加盟商提供特许经营,经营乐博教育品牌业务。并且,经过两年多的摸索,公司已经逐渐建立起了一整套的直营和加盟的流程。公司2015年度营业收入为9,081.15万元,同比增长155.57%,净利润为707.04万元,扭亏同比增长99.43%。

 

我们认为,盛通股份原有主业有望稳定增长,目前积极转型教育领域,拟通过收购乐博乐博进军STEAM教育板块,有望成为A股STEAM教育第一股,后续成长值得关注,建议密切关注增发进展择机逢低布局。

 

K12 学历制教育:关注新办国际学校成长

 

从民办学历制教育的角度,我们主要关注国际学校尤其是新办国际学校的成长(新办国际学校受土地、税务、资产回溯的影响相对较低)。

 

民办国际学校保持快速增长

 

总体来看,民办国际学校在1995年到2005年开始初步尝试, 2005-2010年平稳发展,2010年尤其2013年后发展加速,主要受以下几方面的因素推动:

 

人均居民收入的快速增长,对双语教学模式认可,留学人数的持续增加,为国际学校的快速发展提供了有利的需求保障。如下图16所示,北京、上海和广东作为目前经济最发达,国际学校尤其民办国际学校数量最多,也进一步体现了这一点。其中国内外双学历认证的国际学校尤其受青睐。

 

公办国际班与民办国际学校的此消彼长。2005年到2013年期间,本土学校公办国际班快速发展(留学中介引导国外预科班与国内本土学校合作),民办国际学校的增长受制相对平稳。2013年后,教育部明确表示将对各种形式的高中“国际部”和“国际班”进行规范,公办国际班政策收缩为民办国际学校增长提供了有利契机。

 

 

从未来的发展来看,在民办教育促进法修订的背景下,资本市场也积极推进新办国际学校的发展。一方面, 中泰桥梁(更名为凯文教育)和紫光学大均先后公告投资新办国际学校。 其中中泰桥梁( 更名凯文教育 ,实际控制人目前已经公告变更为海淀区国资委)拟投资14.81亿元投资文凯兴建国际学校项目(凯文学校朝阳校区),该项目预计2017年6月投入使用,另外其海淀校区目前已开始招生。同时,紫光学大也公告拟投资17.6 亿元在北京打造2所国际学校。另一方面,参考《2015年中国国际学校发展报告》, 房地产机构也积极进入民办国际化学校的市场竞争。 2015年,万科联手深圳中学共建万科梅沙书院;碧桂园早在1994年就创办了一所IB国际学校。2014年,碧桂园成立碧桂园教育集团,将旗下所有学校归到教育集团管理,为教育集团分拆上市做好了铺垫,并且准备在未来几年建立30所纯IBO学校(International Baccalaureate Organization)。综合来看,新办国际学校也成为未来几年资本发力的重点。

 

结合此前的分析,K12基础教育的刚需性和不可逆性,使得家长在为子女选择国际学校时,尤其注重学校资质,包括品牌、师资、口碑以及升学率情况。在这种情况下,已经具有良好品牌优势,具有良好升学率数据支撑的既有龙头优势相对突出,在资本支持下积极外延扩张,未来有望持续享受行业集中度提升的红利。

 

在国际学校方面,我们首先建议积极关注 枫叶教育 (01317.HK)。公司目前系国内最大的国际学校龙头(以注册在校生人数测算),在K12教育方面有20多年的成功经验,独创“双语双学历”的学校制度备受学生家长欢迎(同时开设中国和加拿大高中课程,可以选择国内大学,也可申请海外学校),并在异地复制扩张中证明了自身模式的优势,未来业绩有望稳定增长。前期公司股价出现了一定幅度的调整,主要是由于1、中报公布大幅外延扩张计划(计划2016/17学年在浙江平湖、陕西西安和江苏淮安新开7所学校)可能带来短期盈利能力的下滑;2、与财经公关的委聘协议及向其发行的购股权可能带来的摊薄风险以及由此带来与公关公司的纠纷。但我们认为上述事件的负面影响市场已经逐步消化,考虑公司整体的品牌业务模式优势和持续业绩增长可期,我们认为后续仍可积极关注。在A股,考虑政策限制,我们相对关注新办国际学校的成长 ,建议关注中泰桥梁(凯文教育)依托大股东在教学方面的资源以及资本市场资金支持,在国际学校方面的新布局。

 

国信社服/纺服团队

12年卖方路,10载新财富,立足专业研究,追求自我超越,行业史上首个20倍个股挖掘团队,期待并肩前行!

曾光: 国信证券经济研究所所长助理,统筹社会服务及纺织服装行业研究,浙江大学经济学硕士,2006年起从事社会服务业的研究至今已12年,专注于社会服务/教育/纺织服装研究,基本面研究造诣深厚,投资机会把脉精准。

钟潇: 社会服务业分析师,CFA,2011年起从事研究工作,厦门大学经济学硕士,重点覆盖社会服务/K12/学前教育领域研究。

张峻豪: 纺织服装业分析师,2015年起从事研究工作,纽约州立大学金融学硕士,重点覆盖纺织服装/体育/职教领域研究。

冯思捷: 纺织服装业分析师,2018年起从事研究工作,香港大学经济学硕士,重点覆盖纺织服装领域研究。


查看完整版