天风证券 宋雪涛

原标题《牵引全年经济走向的两条主线（天风宏观宋雪涛）》 6.13

一、5月社融增速小幅下滑，短期不悲观，未来看政策

作为牵引全年经济的第一条主线，今年社融增速从去年年底的12%下降到10.3%。

虽然能预计到，5月社融在非标和信用债双重收缩的环境下会比较差，但数据还是低于预期。5月社融增量7608亿元，是2016年7月以来的最低值。环比来看，除信贷（1.14万亿元）和股票融资（438亿元）之外，多个分项都在变差，信托贷款（-904亿元）、未贴现银行承兑汇票（-1741亿元）和企业债券融资（-434亿）尤其明显。

新增信贷符合预期，人民币贷款余额同比增长12.6%，且占社融规模比重逐渐升高，表明银行表内融资持续稳步扩张，但仍难以完全替代快速收缩的表外融资。去通道化过程不可逆，预计未来表外融资还将进一步萎缩。

企业债券融资继3、4月放量净增长近7300亿元后，本月出现负增长。虽然今年以来信用风险的持续发酵对企业发债融资确实有一定负面影响，但是5月净融资负增长也有一定特殊性，不宜过度解读。从最近3年的情况看，5月企业债券发行量一般都是除春节月份外的年内低点，从而会对企业债券净融资形成拖累，例如2017年5月净减少2488亿元，2016年5月净减少250亿元。

虽然社融增量不及预期，但社会融资规模存量同比增长10.3%，仍保持在10%以上，仅比上月下滑0.2%，预计基本持平于今年二季度名义GDP增速，无需过度悲观。不过，除去一些特殊因素外，未来一段时期来自表外融资收缩和表内融资扩容的压力还是实实在在客观存在的，也是未来一段时期的核心矛盾之一。如果下半年社融增速降至个位数，则货币政策进一步向宽松微调可期，我们维持今年4月在《降准后的反思与展望》中的判断，即6月下旬-7月上旬的降准窗口仍然没有关闭。

二、广义财政有收有放，相机抉择性较强

作为牵引全年经济的第二条线，今年一季度的广义财政风向偏紧，主要在坚决遏制地方不规范融资，堵旁门开正门。今年4月以来，财政政策略有放松，主要体现在减税（下调增值税税率，降低汽车整车及零部件进口关税）、推动财政资金盘活存量（用好增量，提高效率）、明确可发行再融资债券用于还本、延长地方政府债券期限等。总的来说，财政政策在收放之间向更积极的方向微调，未来相机抉择的空间很大，可以在必要时对冲经济下行压力。

就几个比较重要的分项：

一般公共财政方面，今年前4个月一般公共预算收入增长较快，累计增速达到12.9%，支出增速相比略低，累计增长10.3%，财政盈余3327亿元。但与过去5年公共支出的序时进度相比，今年以来一般公共预算支出并不慢，达到了93.9%，是近5年同期最快。

从历史情况来看，全年一般公共预算收入增速与当年GDP名义增速同向变化，并且自2008年起，财政收入增速逐渐向GDP名义增速收敛，直至2016年开始出现财政收入增速低于GDP名义增速的情况。原因在于，从2008年至今，我国连续11年实施积极的财政政策，因此在减税等积极政策下，经济名义增速逐渐反超财政收入增速。

今年以来财政政策继续在减税方向发力，但同时增值税税基有所扩大，预计全年一般公共预算收入增速约为6.5%-7.6%，大概率略低于去年增速（7.4%）。预计后续一般公共预算支出进度与序时进度基本保持一致，支出增速逐渐回落，全年呈现前高后低的形态。至于全年增速与去年孰高孰低，要取决于结余结转及调入资金以及补充中央预算稳定调节基金的情况，即政府对一般公共财政的“收”与“放”保留了相机抉择的空间。

政府性基金方面，国有土地使用权出让收入占全国政府性基金收入的比重超过85%，因此政府性基金收入增速与土地成交价款增速高度一致。按照2017年底的数据，土地成交价款中住宅类用地和商服用地之和占比约为94.2%，因此政府性基金收入与房地产商拿地规模直接相关。

考虑到房企融资条件仍然偏紧，同时前期大规模拿地后已经有了相对充足的土地储备，全年购地价款增速继续保持30%-50%水平的可能性不大，下半年会逐步回落。政府性基金收入增速自2017年起至今维持在30%左右的高位，预计后续也将随土地购置费增速回落。

地方政府债务方面，截至5月，地方政府发行债券共计8766亿元，但绝大多数为置换债券或再融资债券，新增债券规模仅171亿元。今年财政部给予的地方政府债务限额约为21万亿，其中一般债务限额12.4万亿，专项债务限额8.6万亿。截至4月，地方债务余额16.6万亿，其中一般债务10.4万亿，专项债务6.2万亿，因此一般债务剩余空间2万亿，专项债务剩余空间2.4万亿，总计4.4万亿。相比之下2017年新增债务（地方政府债券增量减去置换债券增量）仅1.59万亿。

此外，财政部61号文《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》为地方政府债新增了2年、15年、20年期限的品种，并限制15、20年债券发行总规模不能超过1、2年债券规模，中期内可使地方政府偿债压力分散化并后移。因此，地方政府债务也留有一定增量空间，可以相机抉择使用。

其余分项如政策性金融债、铁道债等，支出节奏或比较平稳。城投债支出今年料将有所收缩，但总规模并不大，不构成广义财政的主导因素。

总的来看，全年广义财政支出并不是一刀切式的收紧，而是收与放处于微妙的平衡态，财政政策在收放之间保留了相机抉择的权力。

三、两条主线的相机抉择，对基本面保持谨慎乐观

在紧信用的大环境里，一切经济活动的开展似乎都要面对“钱从哪来”这个大问题。在这个背景下，社会融资和广义财政将是影响2018年下半年经济走势的两条主线，因此下半年的经济表现与货币政策和财政政策的取向高度相关。

2017年全球经济同步复苏，外需超预期回暖，因此国内政策是防风险优先于稳增长。2018年外部形势较为复杂，中美博弈将常态化且在激烈与缓和中反复，高油价冲击下欧日经济复苏持续性存疑。在外部环境相对不利的情况下，今年“稳增长”的重要性已经在文件表述中有所提升。目前来看，政府在货币政策和财政政策两端都保留了高度相机抉择的空间，可以在稳增长与防风险之间动态权衡。

5月社融在压缩非标和信用债违约潮的双重压力下确实表现不佳，但是债券净融资负增长也有一定季节特殊性，银行表内融资持续稳步扩张，社融存量增速仍在10%以上，基本持平于2季度名义GDP增速，所以无需过度悲观。如果社融增速降至个位数，货币政策进一步向宽松微调可期。

整体上看，广义财政相机抉择的空间较大，一般公共财政支出稍微收一点就比去年紧，稍微放一点就比去年松，政府性基金虽然紧一点，但地方债还有一定发力空间，主要看中央给地方的政策容量，PPP清理和城投的整体影响有限。因此，我们维持前期判断，作为逆周期调节的重要抓手，全口径基建投资（含电力）今年前4个月8.6%的增速已是阶段性低点，2-3季度有望迎来反弹，全年增速小幅回升至10%。

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风险提示

社融、广义财政收缩超预期；政策微调幅度不及预期