中信证券 刘斌、余朝勃

 

昨天，央行公布的5月社会融资增量很惨烈，较上月几乎腰斩。

近一个月，债务雷不断引爆......

股市、信用债双双走低....

大盘再次考验3000点关口....

 

今天，就来回答大家最担忧的两个问题：

违约会一发不可收拾么？

A股还扛得住吗？

 

 

首先要搞清楚：

  企业为什么还不上钱？ 

——— 

 

 

抛开企业恶意拖欠，违约还不上钱无非两方面原因：

“公司经营不行了” 或 “一时周转不开”

 

企业经营好不好？

看“基本面”就知道。

 

我们分别从企业的盈利能力、长期偿债能力来分析它的基本面情况。

 

因近期违约的民营上市企业案例增多，因此下面的分析中，我们将A股非金融民营企业单独剥离出来。

 

? 企业盈利能力：处于历史高位 无明显恶化

? 考察指标：ROE、净利润增速

ROE，又称净资产收益率。反映了企业利用单位净资产创造利润的能力大小。

• A股非金融企业ROE处于2016年一季度以来高位，净利润增速有所回落，但仍大幅高于2014和2015年；

• A股非金融民企ROE、净利润增速均保持稳定，亦没有明显下滑。

 

数据来源：Wind、中信证券市场研究部

 

? 长期偿债能力：处于历史高位 无明显恶化

? 考察指标：资产负债率、利息保障倍数

资产负债率，总负债/总资产，反映了企业举债经营的比例，有点类似利用融资融券炒股，是一种杠杆经营的表现。杠杆这东西，不用多介绍，从来都是双刃剑。

 

利息保障倍数，息税前利润/利息费用，反映了企业盈利对偿还到期债务的保障程度。说白了就是企业挣来的钱为还债打了多厚的安全垫。

从资产负债率看：

• A股非金融企业资产负债率约59%，相比2014年Q2的高点下降了2个百分点；

• A股非金融民企的资产负债率近年来平稳，2018年Q1有所下降。

 

数据来源：Wind、中信证券市场研究部

 

从利息保障倍数看：

• A股非金融企业利息保障倍数处于近年来最好水平；

• A股非金融民企，同样如此。

 

 

数据来源：Wind、中信证券市场研究部

 

 

企业短期周转灵不灵？

看“短期流动性”就知道。

 

我们分别从企业的短期偿债能力和现金流的角度来分析它的短期流动性。

? 短期偿债能力：企业手里的现金资产告急

? 考察指标：流动比率、速动比率、现金比率

流动比率、速动比率、现金比率，计算方法很相似，只是统计的尺度不大一样。

 

原理和利息保障倍数有点类似，都是用企业手里短期比较容易变现的资产（即流动资产）除以短期内需要偿还的负债（即流动负债）。

 

流动比率=流动资产/流动负债

速动比率=（流动资产－存货）/流动负债

现金比率=现金及其等价物/流动负债

由此可见，现金比率的计算方法最苛刻，计算结果也最为保守。

从流动及速动比率看：

• A股非金融企业流动比率、速动比率均处于近年来最高水平；

• A股非金融民企流动比率、速动比率有所走弱，但仍好于2014和2015年。

 

 

数据来源：Wind、中信证券市场研究部

 

从现金比率看：

• A股非金融企业、A股非金融民企现金比率大幅走低。说明企业手里的现金资产告急，还不上钱的核心问题出在流动性上！

 

 

数据来源：Wind、中信证券市场研究部

 

? 现金流：经营和筹资现金流压力显现。

? 考察指标：经营现金流、筹资现金流、投资现金流

企业的现金流按照来源可以分为三类，经营、筹资和投资现金流。也就是企业在做这三类事的时候所产生的现金流。

从投资现金流看：

• A股非金融企业投资现金流在去年四季度创出新高后，今年一季度继续同比增长25%；

• A股非金融民企投资现金流也未明显下降，表明企业对未来充满信心。

 

从经营及筹资现金流看：

• A股非金融企业筹资现金流今年一季度同比下降20%，经营现金流继续下降，两者呈明显走低态势。

  

A股非金融企业/民企现金流量表

数据来源：Wind、中信证券市场研究部

 

 小 结 

从A股企业各项指标看，当前企业盈利能力、业绩增速均处于较好水平，长期偿债能力改善，部分短期偿债指标尚可。

 

相反，现金比率、经营现金流、筹资现金流等却出现恶化。

 

这表明此次违约并非由企业基本面恶化引起，短期流动性不足才是导火索。

 

 

其次要搞清楚：

  企业流动性不足的根源是什么？ 

——— 

 

我们认为，是“去杠杆”政策的误伤。

其实早在两年前，政府就一直在推动去杠杆。

• 2015年底到2016年，央行通过锁短放长，不断压缩长短期限利差，倒逼债市去杠杆；

• 2017年，银监会推动“三三四十”大检查，着力整顿同业、委外和理财，并将部分同业存单纳入MPA考核。

这些政策带来了金融领域的去杠杆和广义货币增速的下滑，但并未波及到实体融资和信用提供层面，因此并未对企业经营产生实质影响。

 

数据来源：Wind、中信证券市场研究部

 

然而，随着去杠杆的深入，这一政策最终对实体融资产生了较大影响。

• 2017年12月，银监会发布55号文，对银信通道业务进行清理；

• 2018年1月，银监会发布通知，对委托贷款加强管理；

• 2018年4月，央行牵头发布资管新规，进一步要求商业银行压缩非标资产，到2020年前达标。

 

在此背景下，我们看到：

• 2018年以来非标融资的急剧收缩；

• 1-4月新增委托贷款由正大幅转负，3、4月达到-1500亿和-2000亿；

• 新增信托贷款也由2017年的月均1800亿，大幅降至今年4月的-98亿。

 

去杠杆领域的部分监管文件

数据来源：银监会、证监会、Wind、中信证券市场研究部

 

受此影响，社会融资余额增速从2017年最高时的13%，骤降至2018年4月的10.5%，足足下降了2.5%。

 

数据来源：Wind、中信证券市场研究部

 

去杠杆政策，既带来了非标融资渠道的收紧和局部的流动性不足。同时，也带来了总体信用的收缩和标准化融资通道的压力，表现为资金流的断裂和债务违约的增加。

 

更进一步，总量信用收缩（你可以简单粗暴的理解为社会上整体放贷量在减少），也带来了老生常谈的“信用配给”问题，也就是：

钱更愿意贷给高信用等级的企业（如政府背书的国企），而一些融资渠道不足的民企率先出现流动性危机，从而引发违约。

 

事实上，今年以来民企违约比2017年明显增加，且所有违约中基本都是民企，这也印证了我们的分析。

 

数据来源：Wind、中信证券市场研究部

 

 

 

市场担忧：

  违约会一发不可收拾么？ 

——— 

 

我们认为，不会。

因为，去杠杆对于民企的误伤不符合政策的初衷。未来政策一定会变。

 

今年1月，中央经济工作会议明确提出“打好防范化解重大风险攻坚战”；4月，中央财经委员会进一步明确“结构性去杠杆”的方向，即要把地方政府和企业特别是国有企业的杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。

 

思路清晰、方向明确，去杠杆的核心是：国有企业和地方政府。

 

然而，当下针对非标的整顿，虽然带来了去杠杆的效果，但无疑对民企带来了较大冲击。如果政策不调整，恐怕当前的民企违约还会继续，甚至有恶化的趋势。

 

我们判断，政策调整的方向应是既要缓解总量信用的过度收紧，亦要缓解民企的融资困局。预计会从如下几个方面着手：

 

? 尽快恢复信用市场，尤其是低信用市场的融资能力，为民企提供支持。

6月1日，央行宣布扩大MLF担保品范围，扩大到不低于AA级的小微、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券，以及优质的小微企业贷款和绿色贷款，说白了可以抵押来贷款的东西放宽了。

 

同时，媒体报道发改委也就实体经济融资成本召开调研会，涉及信贷、违约等议题。

 

因此，可以预见，未来针对中小企业融资成本的一系列政策可能推出。

 

? “堵偏门、开正门”，进一步拓展正规的融资渠道，弥补信用的不足。具体来看：

• 一是提高银行的信贷投放能力。

  包括通过再融资，提高银行的资本充足率；放松MPA考核对广义信贷增速的限制；进一步降低银行拨备要求等。

• 二是进一步拓宽直接融资的渠道。

  包括鼓励ABS的发展，盘活存量资金；支持可转债、增发、配股等股票再融资手段等。

• 三是尽快出台细则，明确非标适用的具体领域。

  资管新规提到，鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金投向符合国家战略和产业政策要求、符合国家供给侧结构性改革政策要求的领域。

  这实际上表明，符合国家鼓励方向的非标融资是允许的，并非一棒子打死。因此，应尽快明确相关细则。

 

? 继续进行定向降准，实现调结构和稳总量的双重目标。

鉴于当前M2增速已处于历史低位，且显著低于名义GDP增速，适度放松货币供给并不会带来杠杆率的攀升，同时也有利于缓解信用过度紧缩、资本市场再融资带来的“过度失血”等问题。

 

因此，通过降准提高货币乘数、引导货币增速回归合理水平，将是未来政策的内在要求。

 

从具体方式看，定向降准或更为可行。这既有利于整体层面的流动性恢复，同时也有利于促进结构调整，增强中小企业融资。

 

 

市场担忧：

 A股能扛的住吗？ 

——— 

 

我们认为，不必过度悲观。

 

我们计算了各个月份信用债应付现金流的情况。（这里的信用债，包括短期融资券、中期票据、企业债、公司债、定向工具等全部品种）。

可以看到，总体信用债方面， 2018年3、4、5月份都是偿债的高峰。2018年下半年各个月份总体都比这三个月要低很多。

这表明，后续各月份的总体压力并不会进一步加大。

注：数据来源于Wind ；统计口径为Wind分类的短融融资券、中期票据、公司债、企业债和定向工具；评级口径为债项评级

 

如果从对A股有直接影响的上市公司债券来看，同样呈现出总体高峰已过的特征。

如果进一步计算从6月8日到年底前有债券还本的上市公司数量，则合计有215家，截止6月8日收盘市值合计约7.46万亿。

假设其中有10%的上市公司出现债务违约，也仅占到全部上市公司总市值的1.24%。

 

数据来源：Wind、中信证券市场研究部

 

 

 

不得不防

  债务违约的短期风险  

——— 

 

虽然，我们认为违约潮不会升级，对大盘不必过度悲观。 

但是，政策调整需要时间，短期风险不得不防。

 

短期看，上市公司债券到期在7-8月份还会迎来一个小高峰，届时仍将对市场情绪产生扰动，那么可能存在偿付压力的公司就需要您多加留意了。

 

在这里，我们分享一个筛选方法，具体步骤如下：

第1步：找出今年6月5日以后有债券本息兑付的上市公司（511家）。

第2步：筛选发债主体的公司属性为民营公司和有城投债兑付压力的国有企业。

第3步：删除主体评级AAA的公司。因为最高主体评级的公司通常资质优良，违约概率低。

第4步：找出“2018Q1现金及现金等价物/6月5日至12月31日应付现金流 < 1”的公司。（我们的假设是如果用于支付债券本息的现金出现短缺，公司将面临较大的信用风险。尽管2018Q1的财务数据有一定滞后性，但一般情况下，公司短期资金流很难出现大幅好转，因此这项指标有较强参考价值。）

第5步：把评级低于A的公司加回来。

由此我们可以筛选出一张包含35家公司的观察表。其中，因为主体评级过低入选的3家，因为现金及现金等价物低于未来债券应付现金流的32家。

 

感兴趣的朋友可以照上述方法自己做下功课，亦可联系您的专属客户经理直接索取名单。

 

—完—