天风证券 吴立

原标题《孤独经济之二：独居人口的衣着消费研究》6.14 

核心观点 

 

孤独经济之衣着消费——渠道与产品的双重变革

随着我国经济社会的不断发展和成熟化，家庭结构小型化趋势明显。由家庭结构变化带来的这种新经济模式，我们称之为“孤独经济”。在上一篇《孤独经济：社会结构变迁下的新消费崛起》中我们提出孤独人群消费具有私人化消费、便捷化消费、高端化消费、悦己化消费和心理慰藉化消费五大消费特点。具体到服装领域，我们认为独居人口的消费特征将从渠道和产品两方面影响其服装消费方式。

 

渠道段——便捷与心理慰藉需求引发的渠道创新

独居人口由于身边缺乏陪伴、内心孤寂，更容易将时间消耗在手机、电脑等电子产品上，网购便成为其购物的重要方式。根据流量来源的不同，网购可以大致划分为三个阶段：传统网购、社交网购、内容网购，消费体验与粘性逐渐得到提升。我

们认为，定向的内容投放相对于前两种引流方式的购买转化率更高，从社交网购到内容网购的进化标志着渠道的不断迭代成熟，未来内容网购会迎来更大的发展空间。

 

产品端——私人化和悦己化需求助推品类多样化

独居人口的私人化消费特点促使他们更注重衣品的个性化，个性化的消费特征引起了服装市场的三点变化：服装龙头注重细分领域市场、“二次元”等能够表达群体特征的服装开始流行、潮牌服饰成为市场热宠；悦己化消费落实到具体的服装消费行为上表现为注重性价比，人们在购置服装时性价比成为重要的参考因素，快消品牌成为消费者购物新选择。

 

网红经济——孤独人群的社交狂欢

网红经济是网红将社交流量变现的产物。互联网时代，流量等于商机，拥有巨大流量的网红通过电商、广告、付费内容等将流量变现，从而形成网红经济。而服装销售是网红电商的重要组成部分，也是其最普遍的变现形式，网红创办的电商店铺屡创销售记录。我们认为，网红不仅仅是渠道，更是品牌。从最初只负责引流的销售员，发展为管控供应链到售后服务全流程的企业家，是渠道向品牌的转变，也是网红经济成熟的重要标志。

 

投资建议

推荐标的：我们推荐电商渠道较强，主要消费客群年轻人占比较高，且符合年轻消费者消费潮流的公司：开润股份、南极电商、太平鸟、水星家纺。

 

风险提示：扩张速度低，服务费率下降，电商政策风险，应收账款风险

文章正文

1. 孤独经济之衣着消费—渠道与产品的双重变革

中国的“孤独经济”。随着我国经济社会的不断发展和成熟化，主流的消费群体正在逐步由传统的“五口之家”、“三口之家”变成“小家庭”和“一人户”，主要需求也随着可支配收入提高从“基本生活必需品”向“满足内心渴望的商品”升级。由家庭结构变化带来的这种新经济模式，我们认为在中国将之称为“孤独经济”更为合适，不止涵盖单身群体，更涵盖结婚无子女、离婚或丧偶等从年轻人到老年人全年龄层的消费者，他们独居或无子女，没有教育子女或者养家负担，可支配时间较多，可支配收入比例也相对较高，或多或少会在生活中产生孤独感，因此消费倾向也会以“取悦自己”为主要目标，以减轻或分散相应的精神压力。

在上一篇《孤独经济：社会结构变迁下的新消费崛起》中我们提出孤独人群消费具有私人化消费、便捷化消费、高端化消费、悦己化消费和心理慰藉化消费五大消费特点。具体到服装领域，我们认为孤独人群的消费特点将从渠道和产品两方面影响其服装消费。

从渠道端来看，传统网购和内容网购迎合了孤独人群便捷化的消费需求；而社交网购则不仅满足了孤独人群追求便捷的特点，还引入了社交元素，满足了其渴望通过社交获取心理慰藉的需求。从产品端来看，私人化消费导致孤独人群注重衣品的个性化，倾向于满足自身的长尾需求；悦己化消费的孤独人群关注自身需求的满足，注重产品性价比。

 

2. 渠道端—便捷与心理慰藉需求引发的渠道创新

2.1. 背景：网购成为独居人口的主要生活方式

2.1.1. 网购与孤独人口消费特点相契合

近十年来，伴随着我国网络技术和设备的不断发展普及，我国互联网普及率和网民每周上网时间都呈现持续增长态势。而相对于普通人群而言，孤独人口由于身边缺乏陪伴、内心孤寂，从而更容易将时间消耗在手机、电脑等电子产品上，网购便成为其购物的重要方式。

与传统购物形式相比，网购具有方便、价廉、质优、安全等特点。从孤独人群的消费角度来看，网购的方便性与其追求便捷性的消费特点相契合。

从时间上而言，网购解决了传统购物的营业时间限制和购物排队耗时冗长的问题。首先传统服装购物地点如商场、大型购物中心的营业时间都有限制，而网购是可以随时进行的；其次传统购物的出门去商场（购物中心）、往返于不同店铺进行比价、排队试衣、回家等环节耗时较长，而网购只需要通过上网设备在不同的网店挑选商品，大大节约了购物时间。从空间上而言，网购无实体店铺，购物时无需完成空间上的转换。传统依赖于实体店所进行的服装消费，若所在区域有目标商品，则面临从所在地到实体店的第一重时间消耗；若所在地无目标商品，甚至面临买不到目标商品的风险。

2.1.2. 网购用户与市场规模发展迅速

我国网络购物用户规模和市场规模庞大，增长趋势仍将延续。2017年，我国网络购物用户规模超过5.3亿人，同比增长率为14.27%，近十年CAGR为27.65%。同年，我国网络购物市场规模为61000亿元，同比增长率为29.79%，2009至2017年CAGR为48.14%。根据Wind数据显示，2017年，我国网购人口占比为38.37%，网购总额占社会零售比重总额为16.65%。经历了发展初期的高速增长之后，我国的网购用户和网购市场规模均已达到较高水平，增速逐渐趋缓。

2.1.3. 基于流量获取方式不同的三个阶段

我们认为，基于流量来源的不同，网购这种新兴的购物方式可以大致划分为三个发展阶段：传统网购、社交网购、内容网购。传统网购是一个中心化的流量平台，其产品分布类似于超市，品种齐全，以类划分，依靠消费者自发的搜索来实现商品的售卖。其拥有面向所有消费者的全面性的优势，但由于依靠消费者自发的搜索，不具有获取流量的主动性。社交网购将分享、沟通等社交元素加入网购过程中，具有去中心化的趋势，通过社交关系引流到网店，进而达到令消费者购买的目的。内容网购是将网购内容化，根据内容定向引流，例如通过特定商品的挑选组合来解决消费者的选择困难和偏好分类，真正帮消费者买到其需要的产品，同时也帮助品牌划分客群，实现更为精准的流量投放。

2.2. 传统网购—自发性搜索

2.2.1. 服装网购是传统网购市场的重要组成部分

光棍话题成就双十一购物神话。双十一购物狂欢节是传统网购中最具代表性的活动。11月11日，因其4个1的存在，引发了人们对于光棍的联想，故这一天又被称之为光棍节。在网络的助推作用之下，商家逐渐开始利用这个节日的噱头开展以“关爱单身狗”为主题的促销活动。最早的一届双十一网购狂欢节是淘宝（天猫）在2009年11月11日举办的，在销售额远超预期之后，11月11日成为每年淘宝（天猫）购物狂欢节的固定日期。2009年双十一的总交易额仅为0.5亿元，2011年11月11日，借着“百年来最孤独的光棍节”的话题效果，总交易额首次超过50亿元，此后双十一交易额一直稳步增长，在2017年达到1682亿元，八年的CAGR为176%。可以说，双十一购物狂欢节取得成功的重要原因就是关注到了单身人口这一庞大的社会群体，并巧妙地利用11月11日开展营销，制造了充足的话题效果，在早期吸引了人们足够多的关注，进而利用足够优惠的促销政策保证了持续的超额增长。

服装网购市场规模大，占比高，渗透率增长迅速。服装类消费一直是人们消费的主力产品，在网购领域也不例外。实际上，在网购发展的早期阶段，由于大家电、消费电子产品等属于贵重物品，人们往往不会选择在网上购买；而服装这类单价低的产品试错成本低、线上线下定价差异巨大、且线上款式更为多样，所以其在一开始就成为了网购消费的主要品类。

2016年，我国服装网购市场规模为9343亿元，同比增长率为25.29%，近五年CAGR为35.64%。从占比来看，由于服装产品单价较低，且随着电商假货治理力度的加大，大家电、消费电子产品等单价高的商品销量提升，导致网购服装规模占比呈现下滑趋势。2011年，我国网购服装占比为26%，到2016年，占比下滑至18.12%。但服装网购渗透率从2011年的14.1%上升至2016年的36.9%，说明越来越多的人开始通过网购的方式购买服装，市场机会仍然存在。双十一网购的品类排名也能说明这一点，2017年天猫双十一网购销售额排名中，避开霸占前三名的家电、消费类电子产品商家不谈，前十名中有NIKE、优衣库、adidas等服装类商家，以相对较低的单价获取了如此巨额的总量，说明服装类网购的市场空间仍然巨大。

2.2.2. 传统网购新趋势：移动化

时间碎片化时代，传统网购逐渐向移动端转型。快节奏的工作挤压了人们的空闲时间，使得时间碎片化现象凸显。相比于利用电脑进行的网购，手机端购物在时间上更为灵活、随意，能够充分利用碎片时间，所以在近年来取得了较快的发展。2011年，我国网购PC端占比为98.5%，移动端占比仅为1.5%，两者差距巨大。随着手机支付以及APP、wifi网络等技术应用的发展普及，移动端网购在2015年首次超过PC端。2016年，移动端网购占比超过3/4，而PC端仅占不到1/4。移动网购在双十一的表现更加抢眼，由于双十一通常在深夜零点开始，躺在床上刷手机成了主要的购物场景，2017年移动端网购以91%的占比遥遥领先于PC端。

2.3. 社交网购—社交关系引流

2.3.1. “强互动”助力购物直播兴起

网络直播用户规模和市场规模呈现双增长态势。网络直播是一种重度娱乐方式，具有较强的互动性。2016年是我国的网络直播元年，上半年我国网络直播用户规模为3.24亿人，占网民总体的45.7%；到2017年下半年，直播用户规模增长到4.22亿人，占网民总体的54.7%。从市场规模来看，2017年我国网络直播的市场规模约为55亿美元，同比增长率为89.7%，预计2022年市场规模将达到165亿美元。

直播的强互动性使其成为网购的良好载体。传统网购模式下，消费者只能通过二维平面图片的展示和商品评论等获取关于商品的信息；而直播购物可以立体地展示产品，且能通过与主持人互动详细了解产品。于孤独人口而言，在直播这种强互动性的网购形式下，主持人的讲解与观众热烈的互动评论令其产生与朋友一块儿逛街的错觉，满足了社交需求，因此购物直播也深受广大独居人口的追捧。

购物直播规模大，服饰箱包关注高。2016年，我国购物直播的市场规模为8.4亿元，同比增长率为546.15%，预计2019年市场规模将达到52.3亿元。此外，在购物直播用户关注的产品类型中，服饰箱包以70%的关注度排名第二，仅次于3C数码产品。说明服装适合作为购物直播的内容，以服装消费为内容的购物直播能够覆盖较为广泛的消费者群体。

直播引流+电商转化是购物直播的主流模式。社交网购与传统网购的本质区别在于引流的方式不同，购物直播即是利用直播这一方式实现流量的聚集，再通过电商平台实现流量的变现。具体来说，主播通过与电商平台的入驻商家（或直接为自己店铺直播）合作，帮助商家在淘宝直播、微博直播等直播平台上向用户推介商品，用户在直播平台上观看直播后通过商品链接跳转到对应商家，完成购买。从盈利模式来看，主播可以通过电商分成与直播打赏两种方式实现流量的变现。

2.3.2. 以电商平台为基础的购物直播

平台优势是淘宝（天猫）直播的重要推手。作为中国最大的电商平台，阿里巴巴的年活跃买家数量庞大。2011年6月，阿里巴巴年活跃买家数量不足1亿人次，到2017年底，年活跃买家数达到5.15亿人次，将近中国人口的一半。大量用户在此平台上聚集为淘宝直播提供了庞大的流量基础。此外，相比于微博直播等基于社交平台的直播，淘宝（天猫）直播有两个重要优势：首先，淘宝（天猫）本身就是电商平台，无需导流至其他平台进行购买，不会面临平台之间的分成问题；其次，本身会逛淘宝（天猫）的用户就是有隐形购物欲在里面，所以淘宝直播的购买的目的性非常强，直播转化率相对较高。

购物转化+打赏是淘宝直播的两种盈利方式。观察淘宝购物直播页面，主播通过试穿和介绍等多种方式吸引观众购买商品。当观众需要购买时，即可点击直播页面右下角的购物袋，接着会弹出如下图右边的界面，无需进入对应的淘宝店铺即可直接完成加入购物车、下单环节。如果只是单纯欣赏主播，无购买欲望，也可以点击页面右下角白色礼盒，通过赠送淘金币来打赏主播。

2.3.3. 以社交平台为基础的购物直播

微博月活跃用户规模巨大，是获取流量的良好平台。与基于电商平台的淘宝直播、京东直播等不同，以微博直播为代表的基于社交平台的购物直播，其平台本身并不售卖商品，只是利用自身已有的规模巨大的用户数，单纯的起到引流的目的，最终还是要把用户引导到平台之外的其他电商网站完成消费。2014年7月，微博月活跃用户数只有不到7000万人，经过短短四年的发展之后，月活跃用户数达到了将近4亿人，约占我国总人口的30%，其中蕴含的流量价值相当之大。

微博直播页面与淘宝直播页面类似，也有购物袋和礼盒，分别对应着购物转化与打赏两种盈利方式。但不同的是，微博直播作为引流工具，点击加入购物车后不能直接下单，一般会跳转至淘宝或京东等电商平台，在站外实现下单转化。

2.4. 内容网购—精准内容投放

内容网购是将网购内容化，根据内容定向引流，通过特定商品的挑选组合来解决消费者的选择困难和偏好分类，以商品内容实现流量的精准投放。解决选择困难的网购模式很好的迎合了孤独人群追求便捷化消费的消费特点。同时，直接的内容投放比之于传统网购和社交网购的购买转化率更高。因为内容的受众往往是关注具体产品的人，而非传统网购中的无目的搜索或社交网购中基于主播人气而聚集的流量。

我们认为，内容网购可以分为“内容+电商”一体化平台、自建导购平台、依托第三方导购平台三种形式。“内容+电商”一体化平台借助内容打造爆款商品或IP吸引流量，并自建供应链和销售平台，最终实现流量的闭环，代表商家有网易严选、一条生活馆等；自建导购平台则是在自有平台上依靠内容的推荐来吸引流量，但不提供或只提供小部分商品销售服务，以导购作用为主，代表商家有小红书、盖得排行等；依托第三方导购平台则是在第三方平台如微信、微博等分享服饰穿搭法则，依靠内容达到导购目的，代表有杜绍斐（微信公众号）、晚晚学姐（微博大V）等。

2.4.1. 网易严选

网易邮箱为网易严选提供庞大的流量基础。网易严选由网易邮箱事业部孵化而来，从一开始就自带网易邮箱的巨大流量优势。通过大数据算法，网易严选在网易邮箱界面中精准投送广告，广告风格清新，且针对性极强，高效率、低成本地实现了网易邮箱用户向网易严选用户的转化。2016年网易严选上线元年，用户数仅有680万人，经过1年的发展，到2017年底，网易严选用户规模达到2300万人。

爆款单品推动营收持续增长。网易严选创造性地把ODM模式引入电商领域，省去了渠道、品牌溢价等成本，真正实现了高性价比的爆款单品的打造。从官网示意图我们也可以看出，网易严选在宣传过程中着力突出“性价比”优势，强调产品供应商为CK、Armani、新秀丽等品牌制造商，再以超低的价格冲击消费者的心理预期，最终吸引消费者下单购买。基于网易严选的高性价比和严品控，网易严选实现了“多爆款”、“高重购率”、“低退换货比例”等多个指标。网易电商的收入由2016年的45.4亿元增长至2017年的116.7亿元，2018年Q1的营业收入为37.3亿元，预计全年收入将超过2017年，实现持续增长。

2.4.2. 杜绍斐

“杜绍斐”是以公众号起家的直男文化新媒体。“杜绍斐”始终专注于内容的运营，在公众号运营早期阶段，推送以穿搭教学内容教学为主；之后，其突破纯粹的服饰穿搭的边界，转变为生活方式的介绍；如今，发展成为一个代表“新直男审美”的文化品牌。内容网购很重要的一点就是上新，需要不断地通过新内容来开发用户需求，保持持续的影响力。

2018年4月，“杜绍斐”共发布26次，发布文章总数为102篇。每次发布的头条文章保持着篇篇10万+的超高水准，总阅读数和总点赞数分别为4694309和26241次。凭借着品牌超高的价值，“杜绍斐”也获得了资本市场的关注。

 

3. 产品端—私人化和悦己化需求助推品类多样性

3.1. 衣品个性化

孤独人口的私人化消费特点导致孤独人群注重衣品的个性化，独居使得人们长期以来在家庭或社会观念束缚下的真实消费喜好得到解放，在服装消费中得以满足自身的长尾需求。

服装龙头注重细分领域市场。独居带来的衣品个性化的需求创造了许多细分领域市场机会，行业内的服装龙头为了抢占这些细分市场，满足人们的个性化需求，覆盖更广阔的受众群体，通常会发展许多针对细分领域的子品牌。以国际服装巨头BESTSELLER为例，其旗下共有包括ONLY、VEROMODA、JACK JONES等在内的16个细分子品牌。各子品牌定位也有所区别，如同样是面向都市女性的品牌，ONLY主打年轻活力风格，而VEROMODA则偏向成熟优雅。

以“二次元文化”为例，能够表达群体特征的服装开始流行。现代人或多或少都有自己独特的私人喜好，之前可能受到家庭、朋友等的影响，难以通过服饰表达自身的喜好。而独居生活使得家庭、朋友难以干预其消费选择，因此能够表达其文化喜好，符合其群体特征的服饰开始流行。

以二次元文化为例，其是指ACGN次文化中对动画、游戏等作品中虚构世界的一种称呼用语。二次元文化在服装领域的表现则是重度二次元cosplay服装、轻度二次元印有动漫人物的T恤衫等。通常来讲，这种服装偏好在大众看来是难以理解和接受的，但独居的宅男宅女们不受到旁人的束缚，在购物决策上表现出私人化特质，乐于消费这类能够表达他们二次元群体特征的产品。

2018年4月23日，优衣库与著名漫画杂志《周刊少年Jump》合作发布的联名T恤，在天猫旗舰店当日0点上架后几小时内44款T恤就被抢购一空，线下门店也随之售罄，可见消费者对于能够表达自身喜好的产品品类诉求远远未被满足，仍是服饰品牌商待挖掘的蓝海。

潮牌服饰成为市场热宠。与能够表达群体特征的服装类似，潮牌的核心还是身份认同，但其价格通常显著高于上一类服装。穿着潮牌的群体固然关心衣服本身的设计样式，但更注重的是其背后所表达的文化，这与孤独人口的个性化消费相契合；同时，孤独人口没有育儿、教育和购房等支出压力，通常比其他群体更具有消费潮牌的经济实力。2017年，我国非潮牌增速为17%，潮牌增速为62%，是非潮牌的3.7倍。明星的“带货效应”和综艺节目的露出也加深了普通消费者对潮牌的认知。如被称为“带货女王”的杨幂一举把Vetements的火爆局势带到国内，而综艺节目《中国有嘻哈》中，Supreme也成为了超越众多选手的最大赢家。

3.2. 注重性价比

孤独人口的悦己化消费特点区别于取悦他人的炫耀性消费，是一种更关注自身需求的消费选择。孤独人口身边缺乏他人的陪伴，虽然一定程度上造成了孤单，却也使得其缺乏需要取悦或炫耀的对象，在消费过程中会更加注重自己内心的感受。这种悦己化消费落实到具体的服装消费行为上表现为注重性价比。

性价比成为购置服装的重要参考因素。实际上不仅是具有悦己化消费特点的孤独人口注重服装的性价比，国人的服装消费观念也在慢慢向注重性价比转变。在改革开放早期，人们盲目崇拜外国品牌，认为价格高、洋货即意味着质量好；后来人们的消费观念渐渐变得理性，品牌之外，也关注产品的实用性；发展到现在，人们更关注产品本身的性价比，品牌的因素显得不重要了。

根据我们2018年春节期间的消费问卷调查可以看出，人们已不太关注门店和品牌等产品之外的因素，而对于性价比、款式、舒适度等则看得比较重；从人们对待国产品牌的态度也能说明这一点，国产品牌产品本身的质量与国外品牌产品相差其实不大，但由于人们长期以来追捧国外品牌，造成国产品牌低人一等的心理认知。然而，从我们的问卷调查情况来看，消费者已不再盲目追求国外品牌，约62%的人认为只要款式好就会选择购买。

快消品牌成为人们购物新选择。快消，通常是一些消费频率较高的产品，如食品饮料、日化、母婴产品，服装鞋帽等也是快消产品的重要组成部分。过高的定价显然不适合高频率消费的商品，故此类商品还具有高性价比的特点。国外知名的快消品牌有优衣库、zara等，根据天猫数据统计，2017年优衣库女装全年销售额为15.9亿，销售量达到1038万，客单价仅为153元，只相当于摩安珂的1/5左右，基于优衣库的质量口碑，可以说其将性价比做到了极致。从2017年我国服装零售市占率来看，Bestseller、海澜之家、迅销（优衣库）、森马、Inditex（zara）等高性价比的快消品牌占据着前十的位置，说明人们不再盲目追求高价格、名品牌，消费习惯慢慢向注重性价比，关注产品本身的体验转变。

 

4. 网红经济—孤独人群的社交狂欢

4.1. 网红经济是网红将社交流量变现的产物

网红是指在现实或网络生活中因为某个事件或行为而被网民关注从而走红的人。在传统社会中，具有某种特质的人往往因为信息的闭塞而无法找到同类、形成社群。但借助于互联网的传播和放大效应，个体的特质在网络上得以夸张地放大并被迅速传播，进而得到具有相同特质或喜爱这种特质的网民的共鸣，受到追捧，最终成为网红。这是典型的网络社交羊群效应。

近年来网红数量及网红粉丝规模都呈显著增长态势：相比2016年，2017年粉丝规模在10万人以上的微博网红人数增长了57.3%；2016年，全网网红粉丝规模仅有3.9亿人，2017年粉丝增长约0.8亿人，网红粉丝总规模达到4.7亿人。

网红经济是网红将社交流量变现的产物。传统社会中，商家会选择把店铺开在人流密集的街道、商场等地；而互联网时代，流量同样意味着商机，拥有巨大流量的网红通过电商、广告、付费内容等将流量变现，形成了网红经济。服装销售是网红电商的重要组成部分，也是网红经济最普遍的表现形式。网红本身自带流量，其通过在直播或晒照中试穿样衣，获得粉丝反馈，之后打版生产、上架淘宝，最终在电商平台实现服装的销售。

4.2. 服装销售是网红经济最普遍的变现形式

服装销售是网红电商的重要组成部分，也是网红经济最普遍的变现形式。网红本身自带流量，其通过在直播或晒照中试穿样衣，获得粉丝反馈，之后打版生产、上架淘宝，最终在电商平台实现服装的销售。据搜狐网报道，网红张大奕一场直播的观众人数超过41万，点赞数超过100万，在两小时内成交额就达到近2000万人民币；同样作为一线网红的雪梨，其名下的淘宝店铺“钱夫人家-雪梨定制”更是创下了双十一单天销售额破亿的记录。

4.3. 网红：是渠道，更是品牌

网红不仅仅是渠道，更是品牌。网红经济发展的早期阶段，仅仅起到为电商平台引流的作用。网红本身自带流量，通过直播或者分享附有购物链接的文案等形式，将用户导入电商平台，让人们在看直播、刷微博的过程中完成产品购买，最终实现流量的变现。而随着网红经济的不断发展，网红不再只是单纯的具有渠道属性，还发展出了品牌价值。网红品牌的经营内容由网红的人设决定，如最常见的美女网红通常会开淘宝店，发展自身的服装品牌，游戏网红则会经营游戏外设，文化网红则倾向于出书。从最初只负责引流的销售员，发展为管控供应链到售后服务全流程的企业家，是渠道向品牌的转变，也是网红经济成熟的重要标志。

 

5. 投资建议：推荐电商渠道强，主要消费者年轻化的公司

我们推荐电商渠道较强，主要消费客群年轻人占比较高，且符合年轻消费者消费潮流的公司：开润股份、南极电商、太平鸟、水星家纺。

5.1. 开润股份：稀缺消费升级标的，B2C、B2B双快速增长有望超预期

小米生态链首家A股上市公司，是近几年稀有的符合目前消费升级趋势的标的，有望成为泛出行市场龙头企业。

1）爆款+高性价比成为近几年消费升级趋势。消费者已不仅仅满足于低价，高颜值、高品质逐渐成为购买决策最重要的因素，另一方面，消费者时间成本变高，越来越喜欢爆款，以减少决策时间和成本。以小米生态链、网易严选、名创优品为代表的新国货，近几年获得了大幅增长。

2）开润同时与小米、京东、名创优品成立多家合资公司，是A股里最有新零售、新电商基因的公司。借助杰出的互联网行业合作伙伴，未来增长空间可期。

B2C业务：新增稚行、悠启多品牌战略，90分多品类、多渠道、多推广战略持续深化，18年预计80%-100%大幅增长，有望超市场预期。

1）90分借助小米生态链完成0到1，具备独立品牌势能，多品类、多渠道、多推广战略持续深化，18年增长可期。预计17年90分收入超过5亿（约+140%），净利率5-6%；18年随多品类、多渠道、多市场推广战略持续深入，90分有望夯实大众出行市场地位，营收预计增长80%-100%，净利率有望提升至6%-7%，显现细分行业龙头潜质。

2）硕米：组织裂变专注儿童出行市场打造稚行品牌，有望复制润米90分快速增长路径或超市场预期。产品定位儿童出行相关，如儿童箱包、鞋服、手推车、口水巾、汗巾、太阳帽、轻羽绒等。预计2018年将有大量产品上线，受益儿童消费市场快速增长，有望成功复制成为第二个润米。

3）泛出行品牌悠启 U'REVO：组织结构裂变，源于新零售渠道扩张。悠启面向新中产群体提供都市泛出行用品，将以深度买手模式做产品，以新零售方式为导向，提供出行数码周边、出行个人护理、出行食品等系列产品。未来将随新零售快速扩张而增长，产品预计2018年上市。

B2B业务：精益生产原有客户结构持续优化，18年国内新客户开发有望超市场预期。

重点开发国内新客户，新增名创优品、网易严选、淘宝心选、海澜优选等客户，与名创优品成立合资公司绑定利益超市场预期；原有客户订单结构得到进一步优化，精益生产提高效率增强盈利能力，预计未来三年B2B收入CAGR 20%+。

90分新品旅行箱5月上市，产品调性和设计继续提升。目前对应19年估值32倍左右，预计未来两年净利润复合增速50%。淘数据显示，4月旅行箱增长144%，双肩包增长274%。

预计18-20年EPS1.64/2.42/3.74元，未来三年CAGR 51%。另外，预计小米2018年在香港上市将带来催化。

（摘自2017年12月19日《稀缺消费升级标的， B2C、B2B双快速增长有望超预期》）

5.2. 南极电商：“低端”商业革命催生电商平台上的“精品生活电商”平台

 “低端”商业革命是消费趋势之一，南极电商受益于低线城市人群的消费升级以及对高性价比产品的追求。

（1）二三线城市乃至三四线城市开始成为消费升级的主力军，价格低、购买频次高、性价比高的产品在逐渐占领市场。

（2）南极电商品牌定位上定位于国民品牌；品类上涵盖高频、标准化产品，有利于规模效应及高周转；客户群上以二线以低线城市人群为主。公司显著受益“低端”商业革命浪潮，顺应消费趋势，有望成为A股最具代表性的高成长新零售公司。

电商平台缺少供应链资源，我们认为南极电商可在各大电商平台上充当“小米生态链”模式中小米的角色，对供应商赋能，不断推出高品质产品，在电商平台上打造出类似小米“米家有品”的精品生活电商平台。

电商平台的优势在于渠道及流量，但是缺乏供应链资源，南极电商则具备多品类的供应链资源，南极电商可以通过整合优势供应链资源，在各大电商平台上提供更好的产品及服务。

对供应商赋能：南极电商类似小米，可以给供应商赋能，提供品牌背书、销售渠道及流量、电商运营等支持。

对供应商投资：预计南极电商2018年也会与小米投资生态链公司类似，与供应商共同持股形成深度绑定，拓展更多优质品类。

南极电商由于可以给供应商赋能，更容易拓展新品类，突破品牌界限。

品类外延是南极电商未来增长的主要来源之一。成熟品类通过细分品类保持高增长；同时生活小电器、居家日用保持200%+的高增长。南极电商能找到供应商合作，是因为独特的赋能机制和规模效应的示范作用；南极人品牌能承受这么多品类，是因为能找到好的供应链资源，生产并经销好产品。

南极电商由于具备电商平台不具有的供应链资源，对于电商平台仍然具有“利用”价值，因此，我们认为电商平台未来仍会支持南极电商。

（1）     无论是线上还是线下品牌，能给电商平台带来增量GMV的品牌就是好品牌。南极电商可以给电商平台提供好产品（比小企业在电商平台上卖货，产品及服务都更好），对于电商平台来说，无论从GMV扣点及广告业务收入来看，还是给顾客提供好产品上看，南极电商仍然具备“利用”价值。

（2）     南极电商的增长主要来源于扩品类以及扩品牌，而这些品类往往缺乏成熟线下品牌，南极电商的专业化运作，更有利于电商平台把相关品类规模做大。

截至5月31日，估测全口径GMV 55.46亿，我们估算GMV同比增速65%左右。5月当月实现GMV11.76亿，其中分品牌南极人9.66亿，卡帝乐1.74亿，精典泰迪1281万元，NanJiRen+1068万元，南极人HOME 758万元；分平台阿里系8.33亿，京东1.9亿，拼多多1.18亿元，唯品会3163万元；分事业部内衣事业部2.88亿元，大家纺事业部2.46亿，男装事业部1.38亿元，大母婴事业部1.37亿元，健康生活6603万元。二季度，4月+5月估算GMV同比增长46%，成熟品牌维持较高增长；平台方面，阿里主阵地GMV占比保持70%+，拼多多占比维持10%左右。我们维持预计2018年公司GMV规模将达到202亿，2019年GMV规模将达到298亿元，同比分别为63%/47%。预计18QH1归母净利润2.75-3.08亿元（+97%-120%），剔除时间互联并表影响，主业净利润2.22-2.5亿元（+59%-79%）。

投资建议：因为分红股本调整18-20年EPS为0.36/0.51/0.73元，给予2018年35倍PE，目标价12.5元。

风险提示：扩张速度低，服务费率下降，平台规则变化，应收账款风险。

（摘自2018年02月01日《南极电商—“低端”商业革命催生电商平台上的“精品生活电商”平台》）

5.3. 太平鸟：业绩迎向上拐点，未来三年边际竞争优势不断提升

中国品牌服装市场仍在稳定增长，服装行业也会出现长期增长的绩优股

品牌服装行业收入增速并不低（与家电对比，根据智研咨询数据，2017 年，家电整体（含 3c）规模将达 16400 亿元，同比增长 4.5%；）。近三年来，服装单类零售额同比增7%-11%之间。市场认为A股服装行业没增长的主要原因是：A股服装上市公司正在经历渠道和品牌转型的阵痛，业绩较差，但往往忽略了国际品牌以及新兴品牌的快速增长。经过这一轮零售渠道变革及品牌迭代，诸如太平鸟、安踏等公司已经显现出成为服装行业长期增长绩优股的潜力。

太平鸟的优势到底在哪里，为什么未来几年边际竞争优势在提升？

品牌调性已完成迭代，成功捕获年轻消费者的心智。人们在买衣服时，购买的是情感认同，一旦一个品牌被贴上“土“的标签，无论质量好坏，都将面临销量下滑的风险。太平鸟三年前开始改变设计风格，抛弃老客户，经过三年调整，已经重新获得年轻一代认可。2）渠道结构调整趋于结束，新渠道收入占比超过50%。旧渠道街边店和百货日渐式微，电商和购物中心新渠道成为主流。截至2017H1，太平鸟购物中心和电商渠道收入占比分别达到了28%和16%,预计全年两个新渠道收入占比超过50%。渠道结构调整需要至少三年时间，其他品牌调整之际给太平鸟提供了未来几年的渠道红利。3）公司是国内少有的男女童多品类、多品牌运作公司，比单品牌运作更具潜力。多品类运作可降低供应链成本，开集合店以汇集更多人流，提高坪效。公司还成功孵化了乐町、MG等品牌，为公司孵化新品牌、整合外部品牌提供了成功经验。4）太平鸟精细化管理业内领先。主要体现在加盟商管控力度强、供应链效率不断提高、不断提高商品周转效率、电商业务的爆发以及O2O的打通、存货处理效率提高，创新营销方式等。

公司终端销售情况优秀，预计Q1终端零售额增长超20%，收入低于零售增速系线上加大存货力度退货率上升及TOC对当季收入确定产生影响。线上Q1销售增速24%，主要以存货处理为主，Q2轻装上阵会增速有望回升到30%+。预计4月线上收入增长30%+；线下女装同店10%+，男装+10%-，4月为淡季，5-6月有望大幅改善。预计2018净利润增长45%，预计18-19净利润复合增速37%，有望超市场预期。

三年调整期（渠道、设计调整）已过，未来几年享受增长红利。渠道上，购物中心+电商新渠道占比超过50%; 设计上，重新吸引了90后年轻消费者，而主要竞争对手仍在调整，预计未来几年竞争优势提升，市占率也会提升。另外，管理不断精细化，资产减值洪峰期已过。

Proven减持将会是最后一次利空，公司经营稳健，减持带来的股价调整提供投资机会。太平鸟股东Proven计划减持5250万股（占总股本10.91%），我们预计减持公告不可避免会带来股价下跌。但是我们认为Proven减持是公司今年最大也是最后一个利空，减持后，市场将会将更多精力放在公司经营层面。此次减持可能带来的股价调整，提供了非常好的投资机会。公司经营一切正常，公司价值决定市值，预计18-20年EPS 1.38/1.77/2.15元，18-19年净利润复合增速37%，给予18年25倍估值，目标价34.5元。

维持买入评级，目标价34.50元。

预计18-20年EPS1.38/1.77/2.15元，18-19年净利润复合增速37%，给予18年25倍估值，目标价34.5元。

风险提示：存货跌价风险、旧渠道大量关店风险等。

（摘自2017年11月29日《业绩迎向上拐点，未来三年边际竞争优势不断提升》）

5.4. 水星家纺：全方位解答关于水星家纺的热点问题以及长期投资逻辑

家纺行业从16年下半年开始弱复苏，17年复苏态势明显，并得到了投资者的广泛关注。天风纺服团队在过去这段时间里，积极与产业专家交流，对家纺行业有了较深入研究，我们团队一直坚定推荐优质家纺标的水星家纺。在18年一季报披露之后，我们发现市场中对于家纺未来的发展走向和相关标的成长性仍存在疑虑，我们希望通过本篇报告解答投资者最关心的问题。

家纺行业与地产后周期是否相关？

我们选取家纺、家电、及轻工子板块与房地产板块的营收增速进行回归分析，家纺与地产相关系数0.23，地产后周期因素对家纺复苏的影响较小，原因系：许多地产投资并非为了居住，而是投资或租赁，对家纺需求影响不大。我们认为此次家纺复苏主要系消费升级下，家纺日常需求及更换频次提升带来的终端消费复苏。另外，不同于地产投资，我们认为棚改的长期性及高货币化安置率有利于进一步提振家纺需求的提升。

是否具备长期增长逻辑？国内能否诞生家纺巨头？

我们认为在消费升级，产品/渠道结构不断优化以及行业集中度持续提升下，行业具备长期增长逻辑。主要原因系：1）消费升级背景下，消费者品牌意识不断增强，消费习惯实现从杂牌向品牌产品的过渡，使行业集中度提升，龙头受益集中度持续提升；2）产品结构升级，消费偏好由中低端产品向具备更高附加值的中高端产品转变，利好龙头企业进一步提高销售规模及利润空间；3）基于我国过去低频更换床品的特征，年轻一代消费群体家纺产品更换频次提高，日常更换需求持续提升利于提高家纺销售规模；4）线上电商渠道的高速发展和根据低线城市消费升级布局渠道下沉战略，龙头公司市场集中度稳步提升，利好行业稳健增长。在这里我们通过借鉴分析调味品和乳制品行业的成长路径，同样验证了家纺行业在这四大因素驱动下同样具备长期增长逻辑。

我们认为国内特有的文化和消费属性有望诞生家纺巨头。区别于多数其他国家，我国浓厚的家庭观念、买房文化、婚庆传统促使对家的概念尤为重视。在家文化背景下中国人更喜欢将精力放在美化家居上，因而家纺产品成为重要一部分。随着消费升级和消费频次不断提升以及特有家文化，我国有望诞生巨头家纺品牌。

我们为何长期看好水星家纺？从5大角度具体分析：

（1）产品端：相比于富安娜，罗莱等企业，水星定位中端，产品具有“高性价比+品类多样+风格大众化”特点，更适合电商和二三四线城市销售，能够覆盖更广的消费群体，在低线城市消费升级背景下，其全国性品牌影响力有望进一步增强。另外水星以大众标准化、多样化和极致大单品并重，在抓牢大部分消费者前提下提供爆款单品吸引更多潜在消费者，我们认为与小米生态链和网易严选客户群存在差异（SKU少，产品极简单一，主要消费群为男性及白领），相互影响较有限。

（2）线上电商：水星的电商渠道占比已经达到39%，在同行业上市公司中处于第一位置。去年双十一水星以往销量更好的低价产品销售不及预期，而中高端产品销量提升，使得2017双十一遗留库存，为了清理库存公司主动下调价格，使18年3-4月电商收入及毛利率出现下滑。但我们认为下滑是短期影响，且电商毛利率相比线下渠道高，长期来看，终端消费由低端转移至附加值更高的中高端产品有利于公司收入和业绩的进一步增长，以及产品结构的持续优化。

我们认为水星家纺线上线下销售并不会产生冲突，主要原因有三点：（1）线上线下针对消费群体不同，线上以一二线城市为主，线下以二三四线城市为主；（2）线上线下产品不同，线上80%产品为电商专供款，另外20%线上线下同款同价；（3）线下经销商对公司做线上销售并无异议，电商增长有利于品牌普及，对线下起到促进作用。

我们预计水星电商收入结构为阿里系60%/京东20%/唯品会10%+/其他小平台10%-，因此拼多多快速崛中短期对水星电商产生冲击，公司积极应对新平台冲击：（1）拆分电商事业部配合积极布局新平台，对各电商渠道进行精细化管理，不放过任何具备成长性的小平台；（2）在保持产品品质和利润率的前提下积极进入云集、拼多多等新平台。由于拼多多等小平台低价产品往往带来质量问题，我们认为，消费者试错之后仍然会回归到产品品质本身，公司可以利用拼多多培养潜在消费者，进行良好的导流。长期来看，这些小平台更像是公司潜在客户孵化器，公司有望通过小平台培育更多消费者进一步增强收入规模和品牌认知度。

（3）线下渠道：水星通过加盟模式深耕二三线市场，具备规模优势和先发优势。公司采用二级经销商模式原因系：（1）一级加盟商多为当地城市具备一定经济实力和社会地位的人，拥有当地资源，可以更快的进行业务拓展，帮助公司进行渠道下沉，填补低线空白市场。（2）一/二级加盟商均更熟悉本地风俗习惯、消费观念及消费水平，可以因地制宜发展业务，提升效率。另外，我们正文对开店空间做了假设和测算，家纺开店想象空间大，水星二级加盟模式更利于渠道深度挖掘。水星目前覆盖全国60%县级及以上城市，仍有40%空白市场。目前开店策略：将继续对二、三线城市进行横向扩展，填补空白市场的同时增加开店密度；同时向一、四线城市一级未覆盖市场进行纵向扩张，进一步扩大线下渠道覆盖面。

（4）经销商：根据公司产品价格带及公司招股说明书披露的产品价格测算，我们预计公司产品加价倍率在2-2.5之间（线上加价倍率2倍），高端产品3倍。公司以成本价+30%左右毛利批发给总经销商，总经销商的毛利率在15%左右，二级加盟和直属加盟的毛利率在50%左右，二级代理毛利率合理。

另外，虽然公司采用了二级代理模式，但是我们认为公司对于加盟商管理能力较强。首先公司拥有总经销商配合公司进行下属经销商的管理；其次水星对于每10-12个门店配备一名督导人员，负责日常巡店和数据跟踪，及时了解和记录二级加盟商库存数据和销售情况，向公司及时回送，便于掌握终端销售并作出相应经营调整及改善。

（5）订货会：公司一年有两次现场订货会，主要是新一季的新品发布和产品推广；另外在线上有2—3次小型订货会，主要是补货和帮助加盟商调整产品结构。公司管理效率提高的前提下，18年对秋冬订货会进行调整，由以往二季度调整到一季度，从而增加18Q1订货会费200万左右。另外，公司营收账款水平较低，结构良好；渠道库存占营收比重呈现下降态势，由此我们认为公司并没有出现向加盟商压货的情况。

维持买入评级，3-6个月目标价35.40元。

公司作为中端家纺龙头，提供高性价比的同时，在渠道上具有规模和先发优势，电商高速发展也为公司带来业绩持续增长驱动力。由于18Q1受到拼多多等小平台挤压，电商收入及利润中短期将受到波动，因此调整18-20净利润增速分别为22%/20%/18%（原值为31%、28%、25%）EPS为1.18/1.42/1.68（1.26/1.62/2.03），对应PE为23/19/16倍。目前公司估值23倍，仍存在较大上涨空间。家纺是标准化程度较高的产业，我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透，整个行业集中度会大幅提升。参考乳制品和调味品行业过去发展轨迹，我们认为行业容易诞生大公司，在估值上可以比偏时尚性的服装行业乐观一些，可以突破25倍。由此给予公司18年30倍PE，对应3-6个月目标价为35.40元。

（摘自报告《全方位解答关于水星家纺的热点问题以及长期投资逻辑》——2018年5月31日）