招商证券 王林

原标题《【招商通信】通信行业点评报告：风宜长物放眼量，柳暗花明待“中兴”-评中兴与美商务部达成和解协议》  6.15

事件：中兴通讯12日晚公告，公司和全资子公司中兴康讯已与美国商务部工业与安全局（BIS）达成《替代的和解协议》，公司A股和H股已于6月13日上午开市起复牌。根据协议，中兴通讯需完成支付合计14亿美元民事罚款、更换公司和中兴康讯的全部董事会成员等条款。中兴通讯在13日公告中进一步披露协议细节，并提名5名非独立董事和3名独立董事。同时公告提到，全体董事将于公司股东大会审议选举出新任董事之时辞去公司董事职务以及所担任的董事会下设各专业委员会的职务。同时，公司公布了300亿人民币和60亿美元的综合授信申请议案。

1招商点评

1、复盘禁运事件：前次和解留有隐患，本次处罚背后中美贸易博弈如影随形

2018年4月16日，美国商务部工业与安全局宣布激活拒绝令称，因为违反美国制裁规定，美国企业被禁在未来7年内向中国电信设备制造商中兴通讯销售元器件。事件缘起2012年，中兴签订合同将一批搭载美国科技公司软硬件产品出售给伊朗最大的电信运营商伊朗电信（TCI）。因此2016年3月7日，美国商务部认定中兴“违反美国出口限制法规”，宣布出口限制措施。经过一年谈判后，2017年3月，美国商务部工业和安全局与中兴达成和解协议，合计民事和刑事共计11.9亿美元处罚，其中3亿美元在中兴遵守待定期条款下暂不缴纳。如果没有遵守待定期条款，3亿美元罚款和7年出口权拒绝令将同时生效激活。作为和解内容一部分，中兴同意解职其4位高级员工，并对35名其他员工减少奖金或处分。2018年3月13日，美国商务部发函告知中兴违反和解协议，未能对违规的另外35名员工进行处分。待定制裁将生效。2018年4月，美国商务部工业与安全局宣布激活拒绝令。

随着美国商务部正式宣布达成和解协议，中兴因被控违反和解协议而遭激活出口拒绝令事件暂时告一段落。回顾此次事件，中兴二次禁运是在中美两国贸易争端升级，中美5G全面争先的大背景下发生，当下中国制造全面走向世界，中国5G技术引领全球发展，中国制造2025尤其是中国5G大战略已经逐步在技术，标准、市场和产业多个维度引领。中美未来在5G等高科技领域面临全方位竞争，美国对中兴通讯和中国通信产业进行调查和处罚既在意料之外，也在情理当中。

在整个和解谈判过程中，除了公司层面不断做出的努力外，国家的关注和支持也是推动快速和解的重要原因。2018年5月3日至5月4日，国务院副总理刘鹤与美国总统特使、财政部长姆努钦率领的美方代表团在举行中美经贸磋商。中方就中兴公司案与美方进行了严正交涉。美方表示，重视中方交涉，将向美总统报告中方立场。2018年5月13日深夜，美国总统特朗普在推特称，中美双方正共同努力为中兴通讯快速恢复业务提供途径。已下令美国商务部着手解决。之后，国务院副总理刘鹤访美，就中美贸易问题与美方进行磋商。中兴事件演进过程中受到中美双方领导人高度重视，双方政府积极沟通斡旋，也为最终本次禁运事件能够解决奠定基础。

2、和解：天价罚单有史可鉴，合规建设持续推进

本次《替代的和解协议》要点：

1、十年拒绝令暂缓执行：BIS将做出自其签发2018年6月8日命令起为期十年的新拒绝令，包括限制及禁止中兴通讯申请、获取、或使用任何许可证、许可例外，或出口管制文件、及以任何方式从事任何涉及受《美国出口管理条例》约束的任何物品、软件、或技术等交易，但在中兴通讯遵守协议和2018年6月8日命令的前提下，新拒绝令在监察期内将被暂缓执行，并在监察期届满后予以豁免。

2、更换中兴及康讯全部董事会成员：中兴通讯将在BIS签发2018年6月8日命令后30日内更换本公司和中兴康讯的全部董事会成员。更换董事会成员后30日内，中兴通讯应在董事会设立由三位或以上的新独立董事组成的特别审计/合规委员会。董事长可担任该委员会委员但不可担任该委员会主席。

3、与涉事高管解除合同：中兴通讯将在BIS签发2018年6月8日命令后30日内与本公司和中兴康讯的现任高级副总裁及以上所有的高层领导，以及任何参与、监督BIS于2017年3月签发的建议指控函或2018年4月15日拒绝令所涉行为或其他对该等所涉行为负有责任的管理层或高级职员解除合同，并且禁止中兴通讯及其子公司或关联企业再聘用上述人员。中兴通讯应及时向BIS通报本条款的执行情况，BIS可以自由裁量是否对相关人员进行豁免。

4、聘用合规协调员：中兴通讯将在BIS签发2018年6月8日命令后30日内自费聘任一名独立特别合规协调员，协调员将负责协调、监察、评估和汇报中兴通讯及其全球子公司或关联企业在监察期内遵守1979年《美国出口管理法案》、条例、协议和2018年6月8日命令的情况，并平等向中兴通讯总裁和董事会、BIS汇报。

5、提交遵守出口管制的审计报告：中兴通讯将完成并提交九份遵守美国出口管制法律的审计报告，在根据本公司与美国司法部达成的协议及任何相关法院命令而设置的独立合规监察官任期届满后，剩余六份审计报告将由协调员完成。

6、进行出口管制培训：中兴通讯将为其领导、管理层及雇员、全球子公司、关联企业及中兴通讯所有及控制的其他实体的领导、管理层及雇员提供广泛的适用的出口管制培训。

其中第二条更换董事会成员，公司已在次日公告中表示将在股东大会提名5名非独立董事和3名独立董事。同时，全体董事将于公司股东大会审议选举出新任董事之时辞去公司董事职务以及所担任的董事会下设各专业委员会的职务。其他几条和解条款公司也会在未来逐步实施。

对比2017年达成和解过程，本次事件发酵到最终处罚结果落地，并没有像上次持续较长时间（上次最终处罚方案落地持续近一年时间）。但是从生产的影响看此次影响更大，2016年处罚半个月后，中兴即争取到暂缓执行拒绝令机会，有充分时间进行谈判，没有对生产经营造成重大影响。而本次激活拒绝令的处罚后并没有暂缓执行，且在三周后的5月9日，中兴即公告称主要经营活动无法进行。此次事件中兴中断生产近两个月，短期业绩存在一定压力。

处罚金额有所上升，未超市场预期。对比两次和解金额和具体条款，本次和解金额在上次已缴纳的8.92亿美元基础上，追加10亿美元，同时效仿上期暂缓执行3亿美元，本期需在第三方银行托管4亿美元，并设立10年观察期，在观察期通过后，豁免剩余罚金并正式解除禁令。美国对海外公司的处罚中兴不是第一例，也不会是最后一例。参考美国在2012年对渣打银行及2014年对法国巴黎银行的处罚，因为涉及伊朗、苏丹和古巴等国转移资金，被美国严厉处罚，罚款金额分别为6.4亿美元和89.7亿美元，并且也要求多名关键高管离职和长期处于美国监管，处罚过后，两家银行也都很快恢复正常经营。

合规监管要求提升，附加条件值得关注。相较于罚款金额，本次美方将中兴接受独立合规监管要求期限从7年提升到10年，并将派出合规团队进驻中兴，以监督中兴不再违法出口管制法律。此外，协议要求中兴通讯更换董事会和管理层，未来中兴合规经营将上升到公司最重要的战略高度，在新合规战略的推动下，公司的治理水平有望达到全球一流公司水平

3、影响：短期利润承压但现金流可控，长期关注全球5G市场份额

与上次受罚情况相同，公司在A股和H股两市同时停牌，等待事件明朗后再行复牌事宜。回顾2016年3月7日，公司首次遭遇美国商务部禁运通告，市场情绪一度悲观，公司2016年4月7日复牌，中兴A股股价涨1.06%。本次受罚整体可控，即使出现市场情绪波动情况，未来公司仍然将保持正常经营状态。

本次和解尽管受到追加处罚，我们认为受罚金额在公司承受范围内，能够通过正常经营利润逐步弥补，不会对正常经营活动造成严重损害。从利润看，前次罚金计入2016年年报非经常性损益后，导致当年归母净利润为-23.6亿人民币，扣非后归母净利润为21.3亿人民币。

根据2018年度未考虑拒绝令影响的一季报，中兴一季度经营业绩出色。营业收入288.8亿人民币，同比上升12.2%；归母净利润16.87亿元，同比上升39.0%；扣非后归母净利润13.68亿元，同比上升27.9%，显示出公司市场开拓能力和营运水平的不断提升。

对比海外巨头，诺基亚2018年一季度营收49.2亿欧元，同比下降8.4%，净亏损1.88亿欧元；爱立信营业收入434.1亿瑞典克朗，同比下降9.2%，净亏损8.37亿瑞典克朗。中兴通过稳步发展，一季度与两大海外巨头营收差距分别缩小到24.3%和11.6%，在拒绝令激活前已经正式跻身第二梯队，盈利能力更是远超亏损的海外巨头。

从短期业绩来看，公司近两个月正常经营受到较大影响，虽然公司研发和运转处于正常状态，但是部分生产处于停滞状态，公司一季报业绩非常亮眼，但是从目前来看半年报不容乐观，短期业绩压力较大。从长期基本面来看，中国市场是公司的立足之本，未来在5G国内市场仍有较大提升空间。客观来看，海外市场目前存在一定的不确定性。按照最悲观的估计，中兴海外突破受阻，假设剥离手机业务，立足中国运营商市场，未来中兴在5G高峰期间（2020年-2023年），国内运营商设备收入在550-980亿左右，按照现有净利润率水平，利润至少80亿元以上。从目前情况来看，中兴海外市场尚未出现明显影响，尚未有海外运营商要求中断合作。在5G时代，公司无论技术能力，标准卡位还是市场能力均大幅提升，海外拓展全球份额提升逻辑依然成立，短期市场波动更多受情绪面影响，公司长期的投资价值依然非常清晰。

从现金流来看，公司当前现金流充沛，国内回款渠道稳固，受冲击后不会影响正常经营。2017年公司通过聚焦主业，剥离部分子公司，同时加强应收账款管理，快速回笼资金。在2017年完成罚款缴纳后，期末货币资金达334亿人民币，反较2016年提升10.6亿人民币。截止2018年一季度公司拥有货币资金265亿元，即使考虑季度波动，假设公司需尽快支付10亿美元罚金和4亿美元托管资金，公司当前现金流仍可维持正常经营。后续公司可继续通过加强应收账款管理和寻求国内金融机构资金支持扩充现金流。此外，公司在国内主要收入来源的三大运营商也有能力为公司提供现金流支持。

授信额度申请进一步巩固资金链安全。根据6月13日公告，公司将提请股东大会批准向中国银行股份有限公司申请300亿元人民币的综合授信额度，向国家开发银行深圳市分行申请60亿美元综合授信额度的议案。本次授信额度金额远超协议和解金额，有望在支撑罚金支付的同时，快速恢复生产经营，加快5G市场开拓，巩固5G先锋地位。

从股价影响来看，参考2017年和解复盘后，A股2017年3月16日复牌首日即明显上涨，此后表现一直较为稳定强健。参考上期复牌后股价波动，我们认为即使短期市场情绪对股价产生一定影响，长期而言，公司基本面将对股价继续支撑。

4、展望：产业全球化不可逆转，自主创新弥补知识产权短板

信息技术是全球化分工最深度的产业，从产业链来说，以华为和中兴为代表的中国设备商是美国零部件厂商重要客户，有能力为全球运营商提供更经济更优质的产品与解决方案。另一方面，中兴运营商业务的主要海外竞争对手诺基亚与爱立信均非美国本土企业，制裁中兴可能伤害美国供应商和全球运营商利益，美国本土企业实质难以受益。

从全球分工看，中美之间在通信电子业有着精细化的分工体系，双方优势互补，资源配置高效。分工体系不是简单的处罚和禁运能打破的，贸易战的升级对美国科技企业也将形成重大影响。客观来看，从供应链端分析，如果出口禁运禁令实施，对于中兴三大产品阵营，运营商设备、终端设备和政企网设备，均将有一定程度的影响。分项来看，运营商设备的无线基站，其中主要的射频芯片及模块，ADC/DAC芯片，处理器单元，FPGA，DSP，有线传输领域的高速光模块，控制芯片等均采用美国厂商芯片；手机终端，主要系列AXON和BLADE均采用高通SOC处理器，射频部分也依赖美国进口；政企业务中，服务器等主要处理器也主要从美国intel进口。客观来看，如果禁运实施，公司业务将受到较大影响。但全球化分工精细化的二十一世纪，在产业上下游深度合作的通信电子产业链，制裁和禁运是双方利益受损的方法。

自主可控的产业崛起的长期机遇。从通信设备商和上下游的全球竞争结构看，上游核心芯片缺失成为我国信息产业的阿喀琉斯之踵，此次事件充分暴露出我国信息基础整体产业的短板，木桶理论决定最终能力的不是最长的那块木板，而是最薄弱的那一环。纵然华为、中兴已经占据全球通信设备半壁江山，没有掌握最核心上游，仍然摆脱不了被动局面。长期来看，唯有坚持自主创新，掌握核心技术，才能摆脱受制于人，受气于人的不利局面。未来具有上游核“芯”技术的公司，才能在未来纷繁复杂的竞争环境中脱颖而出，掌握核心定价权。我们认为从中长期看核心技术自主可控将成为未来通信信息业的主战场，而5G将为上游核心芯片、器件、光模块等提供黄金赛道，未来十年有望成为中国信息领域核心技术全面崛起的黄金十年。

5、等待5G政策驱动，下半年行业有望迎来新起点。

5G板块在去年11月后，已调整近8个月，短期5G正式标准R15落地，中兴事件尘埃落定，上海MWC2018也将在本月召开，5G似迎来新转机。我们认为5G在经历系列波折后，仍需一段时间调整。建议大家关注5G进一步的政策驱动，尤其关注国家对5G实验频谱的确立划分，以频谱划分为起点，在技术标准落地，明年5G试商用逐步落地的背景下，下半年5G将迎来新的机会。建议按照先有线再无线的投资节奏，下半年重点关注【烽火通信】、【光迅科技】、【中际旭创】。

风险提示：运营商资本开支持续下降，5G标准落地不及预期，中美贸易争端升级。