本轮信用危局创历史之最，主要存在下列四大问题：

1、信用类风险资产投资者（机构）准备不足。

以债券为代表的投资者虽然自2013年以来经受了超日等一系列的信用事件和违约事件冲击，但是总体信用市场仍然处于起步阶段，投资者教育并不充分，历史伤痕容易模糊。

无论是出于刚兑信仰，还是追求超额收益博弈侥幸回报，市场并没有做好去杠杆、严监管风险准备。再加上信用市场基础设施不完善，投资者保护欠缺，信息不对称等诸多因素，在规模化的信用冲击，投资者容易出现恐慌和羊群效应（权益市场跌宕起伏若干年，仍然会存在各种问题，更何况情况更为复杂的债券市场）。

2、权益与其他市场投资者忽视或者低估信用风险的跨市场传播。

权益市场以及债券以外的市场投资者，对于近期部分围绕上市公司所出现的信用问题的认识和准备显然不足，在相关信用事件风险暴露以后，导致权益市场出现波动，进一步渲染恐慌情绪，加剧跨市场风险传播。

3、发行人预计不足，应对失措。

对于这一轮财政整顿和金融严监管的双紧局面，很多发行人同样估计不足，特别是上市公司发行主体，一直以来享受了一个相对优渥的融资环境，特别是权益类直接融资，债务结构、期限结构等负债与融资安排不合理，与债权人沟通不畅，忽视或者低估债权人的诉求和市场预期，引致行为失范，加剧了债券投资者和债权人的担忧与恐慌。

4、在政策交叉领域，容易发生信息不对称

本轮监管着力全局又细致入微，与以往不同，专业要求极高，在政策交叉区域，容易出现信息不对称，有时候会导致重叠和过度处置，容易加剧信用事件的发生与发酵。

从当前信用风险情况观察，如果不及时加以控制，未来风险演化路径与传导链条如下：

首先信用事件发酵，导致资管产品赎回压力加大。直接踩雷的资管产品必须直面平仓压力，对于疑似或有风险之资管产品，机构以谨慎之心态提前赎回或者到期，导致资管产品的赎回压力进一步加剧。

资管产品赎回压力加大，直接引发债券市场集中抛售和市场流动性冻结。一方面，债券OTC市场为主，即使在交易所，正常情况下信用债二级市场流动性也很一般；另一方面，固收类资管产品一般带有杠杆（正常的市场杠杆），资管产品即使没有触及违约券，在产品计划外结束清仓时也会有较大的抛售压力和流动性压力。如果大家行为趋同，会导致市场进一步承压，信用债供需进一步失衡。

与此同时，历史上，部分债券市场信用问题有可能向货币与资金市场蔓延，导致银行间和交易所回购利率的上升，利率债会出现阶段性承压。

在这个过程中权益市场可能也会受到波及。

这是信用事件冲击的第一波。过往的情况，因为政策干预或者事件处置和消化的过程中，在这个阶段有可能会告一段落，市场逐渐平复。

但是如果事件并没有平复，这就会引致进一步的恐慌。

恐慌着力于两个层面：一是信用债一级发行受困，也就是再融资压力迟迟无法缓解，导致信用风险恶化、蔓延和扩散，更多的主体发生恶性事件甚至违约。二是劣币驱逐良币，市场陷入恐慌后，辨识能力下降，一些原本优质的发行主体也会受连累而导致再融资压力，进一步增加市场恐慌和市场流动性压力。

这个时候资管产品提前到期终止、集中赎回和无序赎回也会加剧，市场会陷入恶性循环。

到此时，市场可能就剩下最后的一道心理防线——城投。毕竟金融机构主要信用资产的投向所在，也是市场刚兑信仰的内核。如果触发，市场容易进入至暗时刻。

到此，信用债市场过去发展壮大的前提基础完全瓦解，虽然打破刚兑是为了建构一个更加健康的信用环境，但要提防过快推进可能引发信用债市场衰退风险。

金融机构在整个内卷化制度系统里，自身对系统本身有依赖性。

为什么金融机构风险识别能力弱？

制度做出了识别，机构过分依赖于这种识别。

为什么大家会拥抱国企、城投？

因为历史的违约和信用情况最好。至少城投公募债至今无违约。

为什么权益和债券市场都要抱团？

这就是内卷化的结果，远者如小农经济，近者如城投问题。

信用问题的缘起历史，问题带有历史性，如果统一化管理，有利有弊，利的一面在于立竿见影、不拖泥带水；不利的一面在于副作用不好控制，容易出现超出预期的负反馈。

如果不希望市场出清过于剧烈，那么对于长期历史形成的问题，在切割的过程中，还需辅之以一定的缓冲垫，严控增量，但更要妥善解决存量。

我们希望时间换空间，用短期牺牲置换下一轮发展红利。但金融机构被动抱团，大家的思考是僵化的，没有主动的空间：很多时候金融机构也知自身如飞蛾扑火，但是形势逼人，可追溯的例子包括中小企业私募债等。最终大家的投资逻辑越来越依附于趋势。

1、市场和政策都在博弈一条红线，对于这点，各方均很关切，但又都无法破局，这样的状态如果长期存在对市场不利，越是犹豫对于市场越是不利。所以预期管理的前提是底线明确，不要反复。

2、本轮信用问题植根于去杠杆、严监管背景下，从舒缓的角度，机构之间，以及机构与市场之间，都需要沟通和协调，降低负反馈。

3、处置方式需要市场化。类似于华信、山水等问题，从形成到最后爆发，其间非市场因素过度干预，让投资者丧失投研和分析的准心，而且也缺乏合理的保障。对于类似问题，处置过程中需考虑市场影响，做好债务的市场化处置干预，否则缺乏市场化重组和托管的情况下，容易加速市场走向极端。

4、刚兑的突破需要以契约精神为前提。目前，债务人与债权人的地位并不对等，债务人和债权人都需要强化风险意识，不能单单强化债权人的风险意识。毕竟市场经济的基因根植于契约精神。信用市场的各种怪现象，究其根本忽视了打破刚兑的前提是契约精神。违约是万不得已，而非谈判的筹码，要挟的工具。

5、堵后门、更要开前门。金融服务实体，根本在于融通顺畅。目前阻滞的情况显然于实体发展不利，不但抬高融资成本，也会影响实体正常运营。在地方政府债务风险处置上，需要地方债更加市场化的发行；在信用风险的处置上，需要再融资政策的有条件放开。特别是恢复直接融资的市场功能。在目前背景下，标准化品种与表内合规资产需要赋予一定的承接能力。

总之，我们希望一个健康的信用环境，但更需要一个稳定的预期，这不是指结果，而是在于前提和过程。但愿中国信用市场十载跌宕，归来仍是少年！

信用事件扩散超预期；恐慌情绪发酵。