战略：进入第三阶段即技术驱动，投资者仍关注第二阶段。 1）投资者对赢时胜在14-15年互联网金融创新、曾有收购疑虑。2）成立至今，经历“产品提供、互联网金融探索（2014~2016H1）、技术运营（2016后）”三阶段，一、二阶段是第三阶段的基础。3）即使剔除投资布局，内生经营指标依然较出色。15-17年内生利润增速28%、83%、42%，内生人均创利5.7、7.9、8.8万元。绝对额与历史趋势均较为优秀。

成长：四个维度，即增加客户基数、增加投资品种、增加系统迭代升级、顺应政策变化。

竞争比较：市场认为赢时胜受制于同行竞争。数据还原后，实际都有盈利弹性。 我们认为：1）赢时胜的竞争力已经未必落下风，体现在“可比毛利率”和“经常性税前净利润”。2）各工种员工数量拆解、员工薪酬拆解是理论支撑。3） 并非恒生电子2016-2017年利润率不高会限制赢时胜潜在盈利，而是若两家治理管理都较好，两家都会有较强的盈利弹性 。

重要新品：PaaS产品是重大趋势，未来3-5年明显增加收入。 1）浪潮、广联达分别代表IaaS、SaaS发展，而被低估的PAAS环节尚未被投资者充分预期，也还没有足够成功的公司；2）微服务平台可视为PAAS，2015年规划2017年12月落地，预计将未来3-5年产生明显收入，并对传统产品销售产生大幅带动。 容器、微服务和DevOps的技术明细解释在附件。

预计2018-2020年利润CAGR 约40%，且实际内生现金流佳。 逐项分拆母子公司、收入明细、销售费用、管理费用，首次覆盖预计2018-2020年收入为8.48、11.77、14.89亿元，归属于母公司所有者的净利润预计为3.07、4.29、5.57亿元。剔除供应链金融业务后现金流实际佳。

两种估值方法对应183亿目标，首次覆盖予以“买入”评级，PaaS赛道可能有估值溢价。 1）采用PEG估值，2019年目标市值159亿元（取PEG=1.2）。2）采用DCF估值，目标市值206亿元。3)两者结合取平均，183亿元存在63%空间。4）稀缺的PaaS挑战者可能有估值溢价。

风险：传统产品、PaaS产品属于不同团队，发展过程可能伴随股权变化和管理整合。

投资案件 

 

投资评级与估值

 

两种估值方法对应183亿目标，“买入”评级，PaaS赛道可能有估值溢价。

1）采用 PEG估值，2019年底目标市值159亿元（取PEG=1.2）。2）采用DCF估值，目标市 值206亿元。3)两者结合取平均，183亿元存在63%空间。4）稀缺的PaaS挑战者可能有估值溢价。

 

关键假设点

未来三年营收增速分别为58%、38%、27%，容器云业务将成为营收增长的主引擎。

未来三年销售人员数量同比增长30%、20%、15%，研发人员增长35%、26%、20%。

 

 

有别于大众的认识

市场认为赢时胜互联网金融阶段的外延和布局不够合理。 我们认为成立至今，经历“产品提供、互联网金融探索（2014~2016H1）、技术运营（2016后）”三阶段，一、二阶段是第三阶段的基础。

市场认为赢时胜研发的新产品未必有市场。 浪潮、广联达分别代表IaaS、SaaS发展，被低估的PaaS呼唤公司。微服务平台可视为PAAS，2015年规划、2017年12月落地，预计将未来3-5年产生明显收入，并对传统产品销售产生大幅带动

市场认为盈利来自外延,且现金流不佳。 1）即使剔除投资，内生经营指标依然出色。15-17年内生利润增速28%、83%、42%，内生人均创利5.7、7.9、8.8万元。绝对额与历史趋势均较为优秀。2）剔除子公司之后赢时胜经营性现金流近五年来保持较快增长，反映母公司主业经营稳健(主要源于子公司赢量代采购业务垫付款以及赢保应收保理款占用大量经营性现金，导致合并报表经营性现金流变差).。

市场认为其竞争力必然弱于同行公司（例如恒生电子）。 1）赢时胜的竞争力已经未必落明显下风，体现在“可比毛利率”和“经常性税前净利润”。赢时胜的2013-2017年经常性税前净利率为24.7%、22.6%、25.3%、31.3%、37.0%，恒生电子的2014-2017年经常性税前净利率为17.1%、18.4%、11.7%、7.2%。2）各工种员工数量拆解、员工薪酬拆解是理论支撑。3）并非恒生电子2016-2017年利润率不高会限制赢时胜潜在盈利，而是 若两家治理管理都较好，两家都会有较强的盈利弹性赢时胜的可比毛利率（剔除硬件、产品研发、服务实施成本）。

 

股价表现的催化剂

公司内生利润增速较快验证成长、PAAS产品出现标杆性进展、重要新产品销售。

核心假设风险

风险：传统产品、PaaS产品属不同团队，推测发展过程可能伴随股权变化（甚至推测减持）和管理整合。

 

 

目录

 

1. 一图概括赢时胜预期差

2. 发展第三阶段的基因变化

3. 成长来自四个维度

4. 竞争比较:未必下风

5. 第三阶段重要回报：A股罕见的PAAS

6. 预计未来3年利润增速约40%

7. 两种估值方法175亿

8.附件：容器、微服务、DevOps技术补充

容器技术：微服务和DevOps落地过程中不可或缺的轻量级虚拟化技术

微服务——加快交付速度需求之下，架构变革为确定性趋势

DevOps——解决开发，测试与运维之间的衔接问题

DevOps、微服务、容器云之间的关系

赢时胜成立于2001年9月，于2014年登陆深交所上市。公司主业聚焦于“资产管理系统”（AMS ）和“资产托管系统”（ACS）两大产品线，软件产品广泛应用于金融行业的研究、分析、投资、交易、风控、监督、清算、核算估值、绩效评估、存托管、数据整合、账户管理和客户服务等业务环节。

“资产管理系统”面向基金、银行（理财产品）、证券（资管、自营）、保险、信托等资管行业客户的覆盖后台清算部门业务的信息系统解决方案，包括资产估值核算、财务管理、绩效评估、投资监控、统计分析的资产管理软件等.

“资产托管系统”则可以理解为面向银行托管部和具有托管资质的券商提供的托管业务信息系统解决方案，包括财务估值软件、托管清算软件、投资监督软件、信息披露软件等。

 

 

1 一图概括赢时胜预期差

下图是我们认为赢时胜的预期差。

市场认为其研发的产品未必有市场，认为其盈利来自外延，认为其竞争力必然弱于同行公司（例如恒生电子）

我们认为由于战略从互联网阶段进入技术阶段（第二段论述），成长来自四个维度（第三段论述），2015年开始布局的PAAS类新产品是重大新趋势，将明显带来业务增量（第五段论述）。其竞争力并非必然弱于恒生电子：若恒生电子治理可以改善，两家都有较大的利润空间（第四段）。

图2：赢时胜的预期差

资料来源：赢时胜官网产品介绍，赢时胜2017年报，申万宏源研究

 

 

2 发展第三阶段的基因变化

投资者对赢时胜的发展有疑虑，首先表现在2014-2015年追求互联网金融创新，其次表现在历史上曾有多个收购。

 

我们认为，对第一个疑虑，互联网金融创新仅为三大战略阶段的第二阶段，是当前第三阶段（技术运营商）的基础。对第二个疑虑，一方面内生人均利润出色，另一方面在收缩部分投资收购，此外2015-2016年多个收购布局在2018年出现重大产品与收入进展。

 

成立至今17年，公司经历“ 产品提供商（上市前）——互联网金融模式探索阶段（2014~2016H1）——技术运营商（2016年后） ”三阶段。经历第二阶段成长性探索之后，种种迹象表明：公司在第三阶段的“基因”与之前不同，即追求技术实力的突破。

 

第一阶段是软件产品提供商（2001年-2014年）。

 

聚焦两大产品线，持续做深主业。 公司成立之初，以财务估值软件起家，14年里公司业务重心一直聚焦在“资产管理系统（AMS）”和“资产托管系统（ACS）”，其产品沿着功能模块增加、下游金融行业拓展、版本升级、增加对新型投资品种支持4个维度在不断扩充与深化，但都未脱离两条产品主线，持续做深主业。

 

这个阶段的明确证据参见2013年年报。 “以资产托管和资产管理两条产品线为主线，推出全新的资产托管和资产管理信息系统解决方案”，“为公司资产托管业务系统和资产管理业务系统提供核心技术支撑平台”。

 

第二阶段是互联网金融模式探索（2014-2016H1）。 即使布局遇到波折，内生效率与增长依然出色。

 

互联网金融模式探索阶段虽然受到行业政策挫折，但可视为公司对自身成长性追求，且在收缩部分项目。 上市之后，借力资本市场，公司开始在主业之外的互联网金融领域进行探索，先后通过出资设立 赢量金融 涉足票据在线交易平台业务，参股 东吴在线 布局金融科技业务，参股 东方金信 布局大数据，投资的这几家子公司中唯有赢量在今年实现大幅盈利（4306万元）。2016年公司定增募资20亿元投入互联网金融大数据、互联网金融产品服务、互联网金融机构运营中心共3个项目中，其中互联网产品服务平台项目已终止。

 

这个阶段的明确证据参见2014、2015年报。 2014、2015年报均指出“适应金融服务外包市场需求的变化，积极探索基于SaaS模式的新型资产管理及托管服务模式”。2013、2014年报均指出” 根据行业及市场发展的需要，将适时进行兼并收购”。

 

投资者忽视的是，即使剔除投资布局，内生经营指标依然较出色。 2015-2017年内生利润增速28%、83%、42%，内生人均创利5.7、7.9、8.8万元 。绝对额与历史趋势均较为优秀。 

 

 

三阶段是技术运营商（2016后至今）。既承接了第一、第二阶段的产品与技术储备，又已获得收入回报。

2013-2015年互联网金融是所有优质金融IT公司的必然选择。 政策监管后固然导致战略调整，但互联网金融的运营思维与技术储备，却是科技金融的重要基础。赢时胜即如此。

 

公司开始在第三阶段出现“基因变化”，转而追求技术实力，下文将展开论述产品与收入回报。 2016年初，公司准备通过发力PB业务系统外包来做技术运营。从2016年下半年公司开始通过对外投资布局大数据、人工智能、区块链开始，种种迹象可以发现公司转变思路，追求技术上的超越——例如开展创新战略业务微服务和容器云的研发（下文将展开其产品与收入回报）、成立研究院、引进大批技术骨干人员等。

 

这个阶段的明确证据参见2016、2017年报。 2016、2017年报均指出“面对科技金融的发展机遇，……，积极布局科技金融， 推动公司科技金融战略转型，实现科技金融的战略目标”，并具体提出“加强SOFA技术平台、微服务架构的持续研发和大数据、云计算、人工智能、区块链等新技术的应用研发，为公司金融科技的发展提供技术支撑”。

 

 

 

3 成长来自四个维度

公司的成长来自四个维度，即增加客户基数、增加投资品种、增加系统迭代升级、顺应政策变化。

 

客户对公司核心产品需求量与上述四个维度正相关。其中：

客户基数： 排队申请托管资质的券商以及每年不断新设的基金和保险公司客户将在未来几年为客户基数贡献主要增量；

政策变化： 一方面，资管新规激发业务改造需求，但是考虑到理财产品发行量小的农村中小银行理财收入无法覆盖系统建设成本将自动放弃理财业务，估计需要进行系统改造的银行约300家左右，市场空间13亿；另一方面， 基金估值政策、风险管理政策、信息披露政策变化 也将带来系统改造需求，去年9月份至今上述政策密集发布，此为今年一季度增速取得高增的主要原因之一。

公司主动进行产品迭代升级： 从公司成立至今一共经历两次产品线整体升级，2016-2017年托管系统、资管系统、财务核算软件已全部升级完毕，目前客户正处于新老系统替换过程中。

资产管理机构的投资范围扩大： 主要影响在于银行和保险客户——银行受资管新规影响，权益类投资受限情况将可能出现变化；险资今年新增资产证券化产品和创投基金投资品种，但是影响不及2012年险资新政。

 

  维度1-客户基数：牌照放开幅度有限，短期关注证券投资基金托管资质审批进程；基金和保险客户持续增加，预计资管系统增幅高于托管系统

托管系统提供商的下游客户基数共51家，目前10家券商正在申请证券投资基金托管牌照，公司托管系统业务将出现新的增量客户。 公司的核心产品线之一资产托管系统（ACS）主要面向 具有托管资质的银行、券商 。在我国托管资质一共分为7大类，仅有51家金融机构获得相关资质。 未来托管机构总数变化幅度不大，但是其中证券投资基金托管牌照有望进一步放开。 目前仍然有 10家 机构排队申请证券投资基金托管牌照。

 

每年资管机构仍然呈现持续增长趋势，资管系统业务增长机会高于托管系统，新增客户将以保险和基金公司为主。 目前在各类型资管机构中，近几年基金和保险公司每年新设机构数保持在20家左右量级，且保险公司新设数量领跑各类型资管机构；从2013年开始已无新增信托公司。

 

  维度2-政策变化：资管新规在一定程度上利好赢时胜，但不应过分看重；全局性的基金估值政策、风险管理政策、信息披露政策变化对公司收入贡献明显

 

资管新规对赢时胜的利好主要体现在五点：净值化、银行新设资管子公司、资产分类、去资产池、信息披露要求，按照过渡期至2020年底结束，对赢时胜的利好应持续2.5年。 对影响比较突出的前两点进行分析：（1） 净值化 意味着银行理财产品将重新定义 估值核算 的方式，将相应产生IT系统改造需求。在562家具有理财资质的银行中，约有400家农村中小银行；而农村中小银行的IT系统建设一般由省联社统一管理，若发行理财产品收入覆盖不了几百万级别的IT系统建设支出，将有一大批中小银行会放弃理财业务（目前注册资本10亿元以上的农商行有146家）。目前都是按照“保本预期收益率”的形式在运作，净值型理财产品仅占面向一般个人客户和高资产净值客户发行理财产品总数的5.51%，其余94.49%均为非净值理财产品，综上净值化带来的系统改造 存在一定空间，但并非全部 具有理财资质的银行都需要进行系统改造。按照农村中小银行300万改造费（约150家）、大银行和城商行改造费平均是600万（约150家），来算预计资管新规带来的全部增量大约为13亿。（2） 银行新设资管子公司 ：具有证券投资基金托管资质的27家银行目前均需要单独设立资管子公司，而其余具有理财资质的银行里中小银行可能会豁免，而且这27家银行中大型商业银行资管系统有可能自建。

基金估值政策、风险管理政策、信息披露政策变化也将带来系统改造需求，此为今年一季度增速取得高增的主要原因之一 。从2017年9月至今，与基金估值核算、风险控制、信息披露相关的政策密集发布，且大部分是具有全局性影响的重大政策：例如营改增估值核算、流通受限股估值政策、流动性风险管理政策以及证监会对证券投资基金估值业务的指导意见等。全局性的政策变化必将带来各类型下游客户的系统改造需求。

 

  维度3-产品升级：公司主动进行产品迭代升级，激发客户新老系统替换需求

从公司产品线的演进路线可以发现，其产品沿着4个维度在不断扩充与深化：

功能模块的增加： 赢时胜以财务估值软件起家，后续陆续推出风险控制与绩效评估系统、QDII资产管理系统、投资交易管理系统等软件，2014年公司将原来分散的产品线整合为“大资管”和“大托管”两条主产品线，向外提供AMS和ACS解决方案。

下游金融行业的拓展： 公司成立之初产品仅面向基金、银行（托管部门）客户；2003年产品进入保险、信托两个行业；2004年进入证券行业；2012年进军商业银行理财市场。

版本的升级： 2006-2009年为托管系统3.0版本的升级期，2016-2017年为托管5.0版本升级期；2006-2007年为资管系统3.0版本升级期，2016-2017年全面升级至4.5版本。2012-2015年为财务估值软件2.5版本升级期，2016-2017年全面升级为4.5版本。

投资品种不断丰富： 由于每种金融产品的资金清算原则、会计科目设置、账务处理规则各有区别，因此需要后台估值核算软件、清算软件根据该种产品做定制化的开发——因此每一类可投标的的出现都会激发资管和托管系统的改造需求。

 

  维度4-下游客户投资范围扩大：关注银行理财产品和保资投资范围的变化

目前银行理财产品和险资投资范围受束缚多，资管新规及险资新政出炉之后未来将出现一定变化；而资管机构可投资品种的增加必然会带来后台财务估值核算系统模块功能增加的需求。（1）银行理财产品 禁止投向股票及与之相关的证券投资基金、非上市公司股权及上市公司定增股份（面向风险承受能力较强的私人银行客户及高净值客户发行的理财产品可投股票），资管新规实施后，银行理财产品不再刚性兑付，且对银行理财产品投向非标债权有了一定限制，理财产品风险增加情况下，原来的收益率无法与之匹配，理财产品将往收益较高的投资标的倾斜（有待后续实施细则作具体规定）。（2）险资运用则已经呈现逐步放开趋势： 2012年6月保监会发布10项险资投资新政，提出险资可直接投资境外不动产、险资首次对银行理财、信托和券商集合理财开闸，并增加了债权投资品种（公开发行债券基本得到覆盖），可参与远期、期权、期货等境内衍生品交易等规定，大幅放宽了险资的投资范围。今年1月，保监会修订发布的《保险资金运用管理办法》提出险资可投资资产证券化产品、投资创业投资基金等私募基金，虽然不及2012年新政影响大，但是也可在一定程度上刺激后台系统改造需求。

 

 

 

 

4 竞争比较:未必下风

投资者认为赢时胜的成长缺乏壁垒，原因是有强力的同行公司，例如恒生电子。 

我们认为经过最新的数据分析：1）赢时胜的竞争力已经未必落下风，体现在“可比毛利率”和“经常性税前净利润”。2）各工种员工数量拆解、员工薪酬拆解是理论支撑。3）并非恒生电子2016-2017年利润率不高会限制赢时胜潜在盈利，而是若两家治理管理都较好，两家都会有较强的盈利弹性。

标准利润表对于电子计算机类公司略有不适的地方包括：

1）营业成本不仅包括硬件原材料成本，而且可能包括生产人员薪酬、线下实施成本。

2）营业成本里尚未包括研发成本，尤其研发人力薪酬。

3）销售费用可能包括实施成本。

4）管理费用包括研发人员薪酬，也包括行政、管理、财务人员薪酬。

5）增值税退税计入“营业外收入”或“经常性投资收益“，但经营实质为经常性利润。

根据研究2013-2017年赢时胜年报对员工职位的定义，赢时胜的研究开发、技术试用人员、管理人员薪酬应计入管理费用（即上述第2点和第4点），技术支持、实施费用计入成本（即上述第1点）。

根据研究2011-2017年恒生电子年报对员工职位的定义，恒生电子的服务人员（相当于实施人员）成本应计入销售费用（即上述第3点），技术人员、管理人员薪酬应计入管理费用（即上述第4点）。

将上述修正后，形成赢时胜与恒生电子的“修正后利润表”。

1）   赢时胜的可比毛利率（剔除硬件、产品研发、服务实施成本）2013-2017年为41.5%、43.8%、44.0%、46.0%、48.0%，较高且趋于提高。恒生电子的可比毛利率2014-2017年为54.1%、55.0%、46.7%、43.7%。

2）   赢时胜的2013-2017年经常性税前净利率为24.7%、22.6%、25.3%、31.3%、37.0%，恒生电子的2014-2017年经常性税前净利率为17.1%、18.4%、11.7%、7.2% 。

 

 

上述“可比毛利率”和“经常性税前净利率”的差异本质是各岗位员工数量和平均薪酬：

1)   两者人员规模有差别：恒生电子的技术人员（研究开发、技术试用）数量基本是赢时胜3-4倍，实施和服务人员数量基本是赢时胜2-3倍，销售人员数量是赢时胜6倍。

2)   两者平均薪酬有差别：如下面两张表，各工种人均薪酬差30%-50%。但赢时胜的人均薪酬和人员扩张节奏较为合理。

以上两点说明，或者恒生电子的人员储备、人员福利较高侵蚀其当前盈利，或者恒生电子治理有改善空间 。这两者都不是赢时胜成长的天花板。

投资者会认为，2016-2017年恒生电子盈利能力不高，说明金融信息化行业盈利都受到金融监管制约。经过拆解，赢时胜目前的人员结构与成长性较为合理。若恒生电子、赢时胜两家公司治理管理都较好，两家公司都会有较强的盈利弹性。

 

5 第三阶段重要回报：A股罕见的PAAS

经过近10年的发展，国内云计算大数据的不少关键环节走向成熟，于2018年集中体现。宝信软件是IDC的代表，浪潮信息、中科曙光是IaaS重要设备的代表，广联达、汉得信息、金蝶国际、用友网络是SaaS追求者的代表。

PaaS本来是BAT、公有云厂商涉猎的领域，属于国内云计算产业链的小众领域。但由于今年B端行业积累足够深入后，形成B端的PaaS是新趋势。深信服的超融合产品可以看作PaaS设备的一种，PaaS架构和服务是更大的蓝海。

赢时胜第三阶段的重要产出是微服务平台，可视为PAAS平台 ，且预计将在未来3-5年产生明显收入，并对传统产品销售产生大幅带动。

赢时胜于2015年10月开始规划研究微服务，在2016年正式开始基于微服务架构的运营级容器云平台的研发，经过多年的研发形成了包括容器云编排调度引擎、容器运行时环境管理、微服务平台技术支撑基础设施、微服务平台公共业务支撑基础设施、微服务应用开发框架工具等在内的基于微服务架构的PAAS云平台产品体系。基于该平台运行的微服务于2017年12月底正式落地。

赢时胜基于微服务架构的PaaS云平台其本质为“容器云平台”，最主要的特点是结合了Docker 容器技术 和 微服务技术 。 基于微服务架构是指PaaS平台本身是微服务架构，具备微服务架构的所有优势。其作用和市场上的容器云基本相同——即 构建、集成、部署、运行容器化应用。

容器云平台目前主要有两个应用场景：微服务、DevOps。 在各行业企业系统需求的交付周期越来越短，采用的传统单体架构和SOA架构越来越难满足特性快速交付和上线的需求背景下——各类型企业将纷纷从传统单体式架构、SOA架构往微服务架构转型，由于微服务架构转型将带来部署和运维难度的增加从而需要“标配”DevOps予以解决，而容器云平台是对微服务和DevOps进行底层支撑的“不二之选”，最终激发各企业购买容器云平台服务的需求。

作为容器云平台提供商，“微服务的设计开发提供咨询服务+DevOps平台建设服务+底层容器云平台费用”为其主要的盈利模式， 最终帮助企业实现的是 微服务和DevOps的落地。 而赢时胜作为资管系统和托管系统提供商，将率先在具有优势的传统系统上帮助客户落地微服务；向其他系统进行架构转型，并且实现“智能运营”是其未来有待突破的增长点。

 

业务复杂度提升带来IT系统复杂度增加，在此背景下传统架构十分低效，从而决定微服务架构变革是大势所趋。 当业务不复杂，团队规模不大的时候，单块架构比微服务架构具有更高的生产率，因为建立微服务架构需要额外的开销来支持和管理微服务， 从而降低生产率；但是随着业务复杂性的增加和团队规模的扩大，单块架构比微服务架构的生产率下降更趋明显， 当复杂性达到一个临界点，微服务架构的生产率会优于单块架构，因为微服务的松散耦合自治特性减缓了生产率的下降趋势。

由于“互联网、制造、金融”三大行业IT系统更新最为频繁，因此这三个行业是目前微服务推进速度最快的三个行业。 由此可推测金融行业绝大部分IT系统天然适合进行微服务架构改造，所以大量尚未被激发的潜在需求成为赢时胜开展容器云平台业务的绝佳外部环境。

 

要落地微服务，还需“标配”DevOps，DevOps在微服务的基础之上进一步提升了开展容器云平台业务的附加值。 由于经过微服务架构的解耦之后，原来的单体式应用被拆分成一个个低耦合高内聚的小型应用，应用数量大幅变多之后的增加了开发和运维的难度，原来的开发运维模式已不能适应架构的变化，因此DevOps应运而生。科技、金融是目前DevOps最为普及的两个行业，DevOps在各类不同行业中的普及情况与微服务在不同行业中的落地情况较为一致，进一步验证了“微服务需要标配DevOps”的观点。作为容器云平台的提供商，不仅通过提供容器云平台、帮客户进行微服务架构改造收取服务费，还可以为客户搭建DevOps平台，这相当于提升了像赢时胜这样的公司开展容器云业务的附加值。

 

根据IDC数据， 2017年中国容器云的市场规模为2000万美元，可以判断目前市场还处于启动期；亚洲DevOps渗透率仅10%，远低于北美54%渗透率，落地速度最快的制造、金融等行业微服务渗透率普遍不足10%，可以推测容器云市场目前具备极大的成长空间。 根据Puppet Lab发布的数据，2017年亚洲DevOps工程师占全球比重仅为10%，而美国和欧洲分别为54%和27%；该分布情况与亚洲开发运维工程师占全球比重数据相比极不对称，说明亚洲还存在极大提升空间。由于微服务须由DevOps支撑才能落地，同时也可以推测出亚洲微服务落地进程也才刚刚起步，图10中的数据直接反应了目前我国微服务渗透率普遍不足10%。

国内容器云市场提供商主要以灵雀云、Dao Cloud等初创公司以及腾讯云、阿里云、华为云等公有云提供商为主，其中初创企业落地案例明显多于大型公有云提供商。 一方面可以解读为公有云容器平台相对而言标准化，不能满足中大型企业客户需求（一般中大型企业业务更复杂，微服务解耦难度高，开发运维人员多，DevOps难度大），而初创企业一般结合客户需求做定制化设计及实施，像微服务、DevOps这种复杂工程后一种方式更契合客户需求；另一方面对比可以看出公有容器云平台在功能上不如初创企业丰富。为客户进行微服务落地，还需要对原有IT系统有着深刻的理解，赢时胜在托管系统、资管系统这样的垂直细分领域显然比初创企业以及公有云巨头更具优势。

 

 

 

 

 

6 预计未来3年利润增速约40%

赢时胜其服务模式具备高效率特征，主要体现在人均创利的变化以及可比毛利率之中 ：（1）在人员增速近两年保持27%情况下，人均创利在2016年大幅提升，说明其服务模式可以带来高业绩弹性；（2）赢时胜近五年以来可比毛利率维持在41%~48%区间内，反映公司盈利模式实为介于产品化和服务化之间的半定制化模式。

 

 

 

预测未来三年营收增速分别为58%、38%、26%，容器云业务将成为营收增长的主引擎。 其中，受益于AMS和ACS整体升级、2017年下半年以来一系列估值政策的变化以及资管新规影响，定制软件开发与销售将在两年内保持高速增长；公司创新业务（容器云PaaS平台）自2019年起将成为收入增长的主引擎，2020年营收占比将达到30%以上，为第一大收入来源。

 

预计2018-2020年销售费用分别为2226万元、3003万元、3886万元。 假设公司招聘以应届生为主，在销售人员增长较快的年份，由于应届生低工资将拉低销售人员人均薪酬水平；而销售人员招聘需求、非薪酬费用应与营业收入增长趋势保持一致。

 

预测2018-2020年管理费用分别为3.75亿元、5.29亿元、6.89亿元。 管理费用中的研发人员工资以及实施人员工资（计入营业成本）实为公司成本主要来源。主要由于公司发展创新业务（容器云PaaS平台）的需要，因此预测未来三年研发人员将分别以35%、26%、20%的增速较快增长。

 

剔除子公司之后赢时胜经营性现金流近五年来保持较快增长，反映母公司主业经营稳健。 2016-2017年合并报表经营性现金流逐步转负，主要源于子公司赢量代采购业务垫付款以及赢保应收保理款占用大量经营性现金，导致合并报表经营性现金流变差。

 

 

 

7 两种估值方法183亿

采用PEG估值，目标市值159亿元。 根据上述进行盈利预测，2019-2021年净利润CAGR约为30.61%，取PEG=1.2对应2019年PE为37倍，目标市值159亿元。

采用DCF估值，目标市值206亿元。 根据FCFF估值结果，目标市值206亿元

综合上述两种估值方法取平均值，得到赢时胜目标市值为183亿元，对应股价24.66元，尚有63%上升空间，予以“买入”评级。

 

考虑到PaaS公司在A股中的稀缺性，赢时胜还将享受到一定水平的估值溢价。 参照同样具备稀缺属性的人工智能领域标的，在2017年市场关注度达到历史高位时的估值水平—— 2017年AI应用标的科大讯飞PE（TTM）均值为123倍，AI芯片标的中科曙光PE（TTM）为90倍。赢时胜作为A股市场极少数发力PaaS云业务的公司，由于其稀缺性预计其也将享受到一定水平的估值溢价，估计2019年50倍PE。 

 

 

财务摘要

 

 

 

8 附件：容器、微服务、DevOps技术补充

  容器技术：微服务和DevOps落地过程中不可或缺的轻量级虚拟化技术

容器的本质是基于镜像的跨环境迁移。 镜像是容器的根本性发明，是封装和运行的标准。在2008年第一个比较完善的容器技术LXC就已经诞生， 2013年Docker诞生是容器技术发展史上的里程碑事件，Docker公司引入一整套与容器相关的生态系统，因此也成为之后容器技术的主流。

相比于传统的虚拟化技术而言，容器技术是一种轻量级的虚拟化技术，资源占用少、部署和迁移速度快是其最大优势。 近年盛行的传统虚拟化技术以平台虚拟化技术为主，包括VMware、KVM、Xen等等；而容器技术属于操作系统虚拟化，其中关注度最高的是Docker公司推出的容器技术。以VMware为代表的平台虚拟化技术和以Docker为代表的容器技术的最主要的区别在于——前者需要在Hypervisor之上再为各个虚拟机虚拟出一个操作系统（Guest OS）；而容器技术不依赖于Hypervisor，可以直接利用宿主机的操作系统，所以抽象层比虚拟机少（主要是少了虚拟机操作系统这一层），因此更加轻量化、启动速度更快（因为操作系统会占用大量的内存资源）。上述特点分别决定了容器技术与VMware相比可以 在同样的硬件环境中支持更多的实例（因为释放了虚拟机操作系统占用的内存），而且部署、迁移速度很快（因为轻量且不用启动虚拟机OS） 。但是容器技术也有缺点，那就是隔离性不如虚拟机。

 

虽然Docker技术在2013年诞生，但是在2015年才开始逐渐流行。其主要原因在于在“微服务”出现之前，Docker技术虽好，但是没有应用场景，所以“好而无用”，无法普及，而“微服务”的出现也同时带动了Docker另一应用场景“DevOps”的落地普及。

 

 

  微服务——加快交付速度需求之下，架构变革为确定性趋势

自2015年起微服务逐步风靡全球，各行业正逐渐经历“架构变革”。“微服务架构”提出是在2013年，自2015年逐步风靡并开始广泛应用。如今国外诸如谷歌、亚马逊、Netflix、Twitter等明星企业，国内诸如BATJ、华为、小米等科技巨头内部微服务技术的运用均已十分成熟，甚至大部分企业已经完成/正准备将微服务能力对外输出并且商业化（例如腾讯云分布式服务框架TSF、华为云微服务云应用平台 ServiceStage及微服务引擎CSE）；且值得关注的是在赢时胜下游客户集中的金融领域，除了蚂蚁金服、京东金融这样的Fintech领军企业，像上交所、华泰证券、招商银行、浦发银行、民生银行、恒丰银行这样的传统金融机构均已经完成部分系统往微服务架构的转变。

 

微服务是一种软件架构，而软件架构目前正在经历从传统单体式架构、SOA架构往微服务架构转型的过程。 传统单体式应用程序把所有的功能都放在一个单一进程中并且只能通过在多个服务器上复制这个单体进行扩展（基于上述特性单体式架构也被成为“巨石架构”）；而微服务架构把原来单体式架构中的每一个功能元素拆分出来放到一个独立的服务中，并且通过跨服务器分发这些服务进行扩展，只在需要时复制。

 

企业转型微服务架构为确定性趋势，其原因在于传统的单体式架构、SOA架构存在着诸多缺陷，而微服务架构与之相比具有诸多优势且正好解决了各企业在传统架构下的诸多痛点， 其中最主要的是解决了单体式架构的部署问题和扩展性问题。

单体式架构只能整体部署，微服务组件可独立部署上线 ：一般复杂的单体式架构应用程序都由几百万行代码构成，日常业务改变需要对代码进行频繁修改，但是在单体式架构下即使只修改了其中一行代码也需要重新部署整个应用程序才能发布该变更。相比之下，把原来巨大的单体式架构拆分成多个细小的微服务之后，在微服务架构中各个服务的部署是独立的，所以只需要针对某个功能对应的微服务中的部分代码进行修改后，将修改过的微服务单独部署上线即可。

单体式架构只能整体扩展，而微服务架构下每一个组件可单独扩展 ：单体架构只能作为一个整体进行扩展，即使系统中只有一小部分存在性能问题，也需要对整个服务进行扩展；如果使用较小的多个服务（即微服务），因为微服架构模式每个微服务之间是低耦合的，微服务内部是高内聚的，则可以只对需要扩展的服务进行扩展，这样就可以把那些不需要扩展的服务运行在更小的、性能稍差的硬件上。

 

为什么说容器云平台是支撑微服务应用的“不二之选”？

微服务的部署方式一共4种，其中容器PaaS云平台是最佳方式，因此由传统架构向微服务架构转型的趋势将带动容器PaaS云平台需求的快速提升。 微服务的部署方式包括单主机多服务实例、单主机单服务实例、单容器单服务实例、PaaS平台4种方式。其中：

单主机多服务： 这种方式不可取主要有三个原因：（1）首先需要用传统的虚拟化技术（VMware、VSphere、Xen和KVM等）虚拟出主机，但是如前所述，传统的虚拟化技术较“重”，本身会占用过多资源从而导致服务的可用资源减少。（2）管理基础设施的团队工作量与主机量成正比，主机数量增加将相应增加团队工作量。（3）限制技术栈的选择。

单主机单服务： 这种方式避免了单主机多服务的问题，简化了监控和错误恢复，减少潜在的单点故障，且不会限制技术栈的选择。其缺点在于主机数量的增加，会引入很多隐式代价（这种方式主机数量比单主机多服务增加得更明显，因为一个服务对应一个主机）。

单容器单服务： 即把不同的服务放在同一个容器中，再把容器放置到单台主机上的模式。这么做的好处是使用容器来简化管理，比如对多实例提供集群支持、监控等；另一方面可以节省语言运行时的开销。其缺点在于会限制技术栈的选择，限制自动化和管理技术的选择，影响服务的可伸缩性等。

PaaS容器云平台： 之所以容器云是最适合微服务的支撑平台，是因为容器云的部署能力和扩展需求分别高度契合了微服务的部署和扩展需求。一方面，在微服务架构下，原来单体式应用被拆分成许多个微服务进程，因此导致部署难度增加，而容器云最大的特点之一是支持快速部署，解决了微服务部署难度增加的问题。另一方面，微服务需要进行横向扩展以提升性能，而容器云的实例快速伸缩能力又刚好满足了微服务的扩展需求。除此之外容器云支持快速升级与回退、支持滚动更新、蓝绿部署、支持大规模大集群管理的性能也进一步提升了微服务的性能。

 

 

  DevOps——解决开发，测试与运维之间的衔接问题

DevOps实际上就是将原来从软件（需求）、开发、测试、预发、上线、运营等软件工程生命周期流程实现自动化，即搭建一条IT服务从开发到交付至生产环境的“软件生产流水线”。

 

目前各企业纷纷采用DevOps的最主要的目的在于实现产品的快速交付 （在企业实施DevOps之前，往往存在比较多的重复劳动）。以华泰证券为例，在引入了灵雀云的容器云平台并且实施DevOps之后，华泰证券以往传统的金融研发模式大概需要一个月上线，但是现在大部分靠自主研发的应用，基本上都提到一、两个星期发布一个版本，交付速度提高至传统模式下的2~4倍。

 

DevOps之所以能实现敏捷开发和快速交付，主要依靠两个方面：

 

横向部门的打通： 将原来相互割裂的开发、测试、运维部门人员融合在一起并重新组合为一个个同时包含“开发、测试、运维”人员的小团队，每个小团队负责每一个微服务（完整的服务由许多个微服务构成）的开发、测试和运维——这样就由原来“串行”的开发、测试、运维流程变为“并行”流程。（康威定律：任何组织在设计一套系统时，所交付的设计方案在结构上都与该组织的沟通结构保持一致。在实施DevOps时需要进行开发和运维团队的拆分实际上是在与微服务架构转型相配合）。

 

纵向工具链的打通： 工具链的打通使得开发者们在交付软件时可以完成生产环境的构建、测试和运行，即“谁开发，谁运行”，打通应用全生命周期（需求、设计、开发、编译、构建、测试、打包、发布、配置、监控等）的工具集成。纵向集成中DevOps强调的重点是跨工具链的“自动化”，最终实现全部人员的“自助化”。例如，项目组的开发人员可以通过DevOps的平台上，自主申请开通需要的各种服务，比如开通开发环境、代码库等。

为什么容器是最适合DevOps的工具？

容器之所以是最适合DevOps的工具，是因为容器的本质是基于镜像的跨环境迁移，而生产、开发和测试环境中就需要频繁的迁移。 虚拟机镜像和容器镜像相比，大小高达上百G，不适合大量镜像的频繁迁移。 因此DevOps需要以容器云平台进行支撑。

  DevOps、微服务、容器云之间的关系

DevOps、微服务、容器云三者是相辅相成，不可分割的关系，共同构成了新一代IT系统的“三大基石”——微服务主要解决的是开发期的设计问题，DevOps则是解决开发、测试与运维之间的衔接问题，容器云则是重点在于简化微服务的部署与解放运维。 如果不是微服务，根本不需要容器，因为虚拟机就能解决除微服务之外的所有虚拟化问题；同时也不需要DevOps，因为即使开发和运维沟通再慢，也能解决所有的问题。 三者相互依存的本质原因是 因为微服务将原来单个业务系统解耦拆分成了一个个可以独立开发，设计，运行和运维的小应用（组件），组件数量大幅增加，由于微服务架构下组件越多，将使得集成和部署的难度增加（如果拆分的组件越多，这些组件之间本身的集成和部署运维就越复杂）。那么为了解决这个问题，大家就通过构建DevOps平台来克服微服务的这个缺陷。微服务需要构建一个一体化的DevOps平台，在做好单个组件本身的持续集成的基础上，增加多个组件的打包部署和组件间的集成。如果没有DevOps的话，微服务将变得非常复杂混乱。而且在进行DevOps之前首先需要对传统系统进行微服务改造，以及容器化，否则软件系统未进行解耦拆分，那么DevOps的横向开发、测试、运维部门的打通也无法实现（因为在康威定律下，系统架构改变，部门组织结构也要进行相应改变，每个微服务组件都对应一个开发运维小团队；如果没有进行微服务解耦拆分，就没办法实现微服务与开发运维小团队的映射关系）。