招商证券  李豫泽

原题《隐性债务、金融“乱象”与政策选择》2018.8.16

【投资要点】

显性与隐性的缠绵悱恻：地方政府杠杆的“虚”与“实”。纳入隐性债务后， 2017年政府部门真实杠杆率水平可能达到56%-92%。如果纳入非发债口径样本，政府部门杠杆率将超过BIS设定的60%警戒线。接近2年的债务控制，地方政府“真实”杠杆率确有微降，但收效甚微，与逐利行为催化金融机构以各类“马甲”注资平台密切联系。

金融“乱象”与隐性债务的“不解之缘”。依靠同业负债、委外模式和嵌套投资的交互运转，金融体系规模迅速膨胀，这与地方政府和平台融资缺口扩张产生弥合。“金融乱象”抬升增量债务规模，增量债务转化为存量负债后联动地方政府“真实”杠杆水平。金融与地方之间的联系早已形成庞杂的关系网络，有效压制地方债务，首先需控制边际增量，金融体系难言“独善其身”。

当金融监管-地方债务整治联手，信用紧缩如期而至。从摸底到严控二元负债，肃清债务与金融整治默契拧成一股绳的“镜像”监管，这不仅极大削弱金融体系二元负债的循环空转，同时切除隐性债务生成“血脉”。然而，金融体系乘数型扩张遭遇逆过程后，广义信用派生因此受损，镜像监管的副作用猝不及防的集中曝光，民企违约、基建投资失速等怪象丛生。

理解政策路径：“正在解决什么”和“还需厘清什么问题”。1）无论是央行、银保监会，还是财政部，出手速度和力度都已超出市场预期，破除中小企业融资困局，托底基建投资等应接不暇。2）政策意图虽好，但“既要…又要…”之间渐显分歧。一方面，点对点目标或遭遇“水土不服”的窘境。另一方面，“控隐性债务风险-去非银通道-缓释信用紧缩”促成三角困局。

 

不过，接下来可以预见的是：

1）官方给出的隐性债务定义不会太松。如若范围太广，可能触发市场对于二次置换的预期，这岂不是再一次刚兑“信仰”，与去杠杆基调不相吻合。

 

2）“正门”融资有望进一步打开，以弥补短板，托底基建投资。诸如：万亿专项债启动后，如何化解存量项目的资金对接等。

3）信用风险的线索还未消失。虽然前有放宽投资范围，后有加快信托项目投放，但症结在于依靠嵌套的券商资管和基金子公司无法“死灰复燃”，加之表外理财收缩成趋势，缺乏“影子”负债的注入和空转，如何能对冲非标到期，并修复信用派生的通道？信用债配置恐持续出现在中高等级城投债拥堵的情况，弱资质产业和城投债恐被持续“唾弃”。

 

风险提示：政策超预期

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【正文】

“风向”在既要和又要之间摇曳，是政策矫枉过正，还是市场预期紊乱？7月以来，多策齐驱回拨信用派生失调的冲击。定向信贷、激活低等级信用债到保障平台合理融资等等掀起了市场久违的兴奋，甚者，复刻2014-2015年期间的“超级”宽货币的言论充斥眼帘，仿佛历经2年之久的去杠杆瞬间“烟消云散”。

幸有政治局坚定去杠杆基调，“稳”字统领，协调政策工具各司其职，对地产调控措辞依旧凌厉。各类资产价格随预期联动，波动加剧与交易拥挤的并存，彰显对政策路径把握的不足。事实上，民企违约陡增、基建投资失速和城投违约等，表面上是广义信用派生受阻的“恶果”，内理却是整治二元“乱象”的阵痛。如何理解政策在纠偏和定力两边权衡？本文尝试以更广的视角，对此进行讨论。

 

【显性与隐性的缠绵悱恻：地方政府杠杆的“虚”与“实”】

 

1、从杠杆率统计的瑕疵说开来

政府部门为何渐变为去杠杆众矢之的？继2015年中央工作经济会议提出“三去一降一补”后，今年4月财经委员会议再次强调“以结构性去杠杆为基本思路”，“尽快把地方政府和企业特别是国有企业的杠杆降下来”。历经2年多的去化，得益于供给侧改革的推进，非金融企业部门主动去杠杆力度加大，总体宏观杠杆水平稳中有降。此时剑指方向转移，意欲为何？

传统口径的杠杆水平测算，地方政府并不“危险”。

1）地方政府杠杆水平多维持在50%以下，整体水平不高。即便我们采用（国债+政府支持机构债+地方政府：（负有偿还责任债务+或有债务））/GDP做估计，也仅于2015年触及50%的高峰，而后回落。

 

2）地方债务利息支出似乎不高，难以匹配“软约束”特征。根据现有研究对实体部门（居民、非金融企业、中央政府和地方政府）利息支出加总的测算，年度支付规模已然超过GDP增量。不过，利息支出主力部门主要集中在非金融企业，地方政府部门利息支付占比仅在总量的20%以内。偏低的利息收入与地方政府具备的“软约束”特征看似并不匹配。

 

有趣的是，仅社融口径下的利息支付，就已超过各部门利息支付总额。纵然测算方法和样本上有一定差异，但将社融作为观测窗口，足以覆盖实体部门绝大多数融资行为。拆分社融各项融资规模与利率做估算，结果显示1）截至今年2季度，利息支付占新增社融比例已突破60%，以债“养”债的行为愈发显著，2）单季度利息支付规模接近11万亿，远高于上述各部门的年度测算情况。此处还未考虑“通道非标”的影响，如若加之，债务利息消耗经济增长的现象恐更明显。

所以，融资视角下匡算与限定部门统计结果上的分歧，不仅反映方法上的差异，同时暗含“潜在”应当计入但未计入的债务，尤以被“低估”的地方政府部门为主。

 

2、地方政府的隐性债务到底“隐性”在哪里？

1）隐性债务的界定和甄别难度极大。

一方面，定义上产生的争辩与分歧（详见附表1）。一则源于权责的不明晰，作为地方政府或有债务，但在表现形式上却以企业作为载体，如何剥离政企之间千丝万缕的联系，操作难度极大。二则隐性债务多为政府负有偿还道义的债务，也即债务载体在某一时间点出现兑付困难，过往因配合地方政府投资而产生的债务是否需要救助。一旦政府出手干预，该部分负债则可界定为隐性负债。一言蔽之，可以将隐性债务理解为：应当纳入地方政府债务管理，但却未能统计的债务。

另一方面，既然定义难以区分，是否可以从实践中推算？2014年43号文的下发和2015年之后明确融资平台新增债务均不作为政府性债务统计，规范地方政府举债起航。然而，存量和增量隐性债务仍面临破题之困：

存量中，2013年审计结果显示，仅36%纳入一类债务（政府负有偿还责任债务），如果剩余64%中存在违规担保等，被界定为隐性债务的概率较大。各省审计不同类别的债务口径存在分歧，这也导致甄别的局部失真。

增量中，“开前门”意图有助严控风险，但体量偏小（限额管理）、举债方式限制（省级代发）、分配机制不透明加之如何对接存量始终“暧昧不明”，这与地方政府承担的基建投资压力相去甚远。政绩与投资压力的双重压力，出具“抽屉协议”、注入公益性资产、虚假PPP和政府引导基金等模式盛行，给隐性债务滋生塑造土壤。

存量中的二类债务如何进一步划分，增量形成模式的繁杂多样，实际上极大的阻碍操作层面界定隐性债务规模。

 

2）隐性债务对杠杆率的影响有多大？

尽管口径上模糊，难以做到剥离政企债务，但框定隐性债务滋生的主体范围后，能够大致测算其存量规模。我们采用城投平台及PPP中的政府付费项目作为测算主体，而产业基金虽有隐藏债务之嫌，但规模较小，对总量测算影响有限。

其中，对于城投平台债务的界定，采用以下两种口径：a）应收账款+其他应收账款，往往在评估城投平台与地方政府的信用绑定时，多考察往来占款情况，政府占款比重越大，对应负债科目被认定为隐性债务概率越大；b）有息债务负债口径，上述应收账款测算侧重资产端，负债层面的测算不仅是上述口径的稳健性度量，同时覆盖可能缺失的部分。

除此之外，还需要考虑三个问题，一是资产科目中的存货可能需要纳入对比，其内含委托代建等，对应负债支持相关政府项目的概率较大；二是考虑有息债务口径时，需要剔除地方政府或有债务（甄别和统计口径上可能存在一定差异），以免重复；三是考虑是否为公益性平台，现有研究中对隐性债务的测量均未考虑平台是否具有纯公益性特征，有可能高估隐性债务存量。因此在测算过程中，我们将纯公益性平台测算结果称之为“保守口径”，“全口径”为全样本（以发债平台作为统计口径）。基于测算，可以得到以下结论：

其一，存量中，纳入隐性债务后，2017年地方政府杠杆率增幅不一，范围介于10%-46%之间。当纳入中央债务之后，2017年政府部门真实杠杆率水平可能达到56%-92%。如果纳入非发债口径样本，政府部门杠杆率将超过BIS设定的60%警戒线。

其二，增量上，2016-2017年地方政府杠杆率上限和下限值增长虽有放缓，但绝对水平依旧偏高，即便公益性平台隐性债务规模存量仍超过15万亿。

 

小结来看，地方政府去杠杆略显成效，可纠偏力度不尽如人意。2016年下半年财政部突击摸底地方债务，一方面在此前审计结果上再次梳理，另一方面要求汇报平台、国有企业和事业单位的各融资渠道的存量债务余额，意在探究违规债务来源。

彼时至今，接近2年的时间，尽可能划清政企边界，遏制隐性债务的膨胀。值得肯定的是，地方政府“真实”杠杆率确有微降，但收效甚微，这也是地方政府事权和财权不匹配的制度错位的结果。与此同时，金融体系演化出复杂的交错共嵌系统，逐利行为催化机构以各类“马甲”注资平台。屡禁不止的违规举债，督促政策重心出现转移，一则财经委员会将地方政府去杠杆放在首位，二则财政部祭出23号文，掐断违法违规举债源头。事实上，破题金融“乱象”是在压制金融风险的基础上，控制地方债务的增量风险。

 

【金融“乱象”与隐性债务的“不解之缘”】

1、影子银行的衍生：单一通道向庞杂体系进化

我们曾在《到期梦魇：“大资管”视角下的非标测算_20180626》及《融资困局、风险传导与政策研判_20180709》中对影子银行的发展均有过详细的讨论。与2008年至2013年“通道-非标”的资产扩张驱动模式的银信合作不同，影子银行发展的第二阶段，体系内结构更为复杂，非银机构不再单纯作为通道形式存在，主动或被动的作为资产配置主体推动体系的扩张，而套利行为的肆意增长为嵌套、结构化和杠杆的生成提供土壤。

 

大资管铸就的荒蛮时代，形成两大特点：

1）两轮空转与负债来源的分层。商业银行通过发行和互持存单，到相互购买表外理财，形成盘根错节的第一轮资金空转。委外模式的兴起，为银行体系内资金输出提供通道，注入非银体系的增量资金（负债），是资金第二轮空转的基础。均为套利目的的空转，体系内增量资金来源截然不同，一是同业负债，二是委外模式。

2）非银之间相互投资层数越多，最后“接棒”的投资人诉诸低流动性高收益资产的激励越大。根据我们此前的测算非银空转乘数，资金投向实体之前，至少做过一次嵌套。刚兑属性极强，收益偏高的城投平台成为首选标的。

2015年经济下行压力陡增，城投平台融资再次松绑，债券类融资的放行与非标准化债务的并举，成为托底基建投资的利器。期间，同业负债的滚动与大资管模式应运而生，衔接了银信合作的缺位。历经数年发展，券商资管和基金子公司等资管机构俨然成为城投非标融资新手段。

 

 

2、非银机构如何向城投平台“输血”？

信用融资体系中，可以按照是否为标准化融资划分为信用债/ABS及非标融资，后者依照监管可控范围又分为：1）体系内融资，以社融非标及通道非标为主，2）体系外融资，涵盖融资租赁/担保和P2P等。城投平台非标负债来源繁多，以上两类均有涉及，以下划分为几类简要说明：

 

1）模式一：非银机构相互嵌套提供“过桥”通道。

大资管通道兴起之后，信托对接实体非标增速放缓，但存量规模已然庞大，本身与其嵌套其他非银投资有较大关系。

其一，较为常见的模式为券商资管嵌套信托。券商承接委托机构资金后，为规避投向审批繁杂流程，除采用专项通道外，借道信托更为便捷。最终以信托贷款或者资产收益权投资为主的模式，引导资金进入城投平台。

其二，平台诉诸信托融资，而由于单个集合资金信托计划的自然人人数不得超过50人，信托与券商资管合作，重复上述模式，达成嵌套，亦可实现变相融资。融资结构与嵌套的达成过程中，地方政府可能出具“抽屉协议”兜底平台偿付风险。

错综复杂的关系表面上为绕道监管和提升融资效率，本质都为非银机构追逐低风险高收益投资所为。

 

2）模式二：银行及非银跟投虚假PPP。

 

PPP热潮的兴起意在开正门，替代传统城投平台的融资地位。可在实践操作上，PPP违规包装，转身变为隐性债务增量来源。为引入社会资本，承诺回购、保障最低收益和明股实债的操作手段盛行。其中，PPP产业基金成为链接金融体系与地方政府或平台的节点。PPP产业投资基金一般由地方政府或城投平台联合金融机构发起成立。银行、保险金融机构为优先级投资者，政府和或城投平台为劣后级投资者，基金由三方指定的特定机构管理。由于地方政府和城投平台往往给予金融机构“隐性增信”承诺，导致PPP基金投资无法实现“风险共担、利益共享”。

 

3）模式三：体系外的融资租赁如何“添砖加瓦”？

融资租赁融资模式中，政府通过将公益性资产交付城投平台并由城投平台将该资产向融资租赁公司进行售后租回，来获得款项。其后，政府通过与城投平台签订长期购买服务协议，增加财政预算作为应付租金来源保证。此过程实质上为政府从融资租赁公司处变相举债。

 

小结而言，依靠同业负债、委外模式和嵌套投资的交互运转，金融体系规模迅速膨胀，这与地方政府和平台融资缺口扩张产生弥合。金融体系内的二元负债（同业负债与委外-非银负债）串联银行与银行，银行与非银，非银与非银之间的关系，而后通过非银间的相互嵌套、PPP产业基金等模式，最终将资金注入地方政府和融资平台。“金融乱象”抬升增量债务规模，增量债务转化为存量负债后联动地方政府“真实”杠杆水平。金融与地方之间的联系早已形成庞杂的关系网络，有效压制地方债务，首先需控制边际增量，金融体系难言“独善其身”。

【当金融监管-地方债务整治联手，信用紧缩如期而至】

 

1、从摸底到严控二元负债：默契拧成一股绳的“镜像”监管

对于地方政府及平台违法违规举债的遏制，此前的报告中已经有诸多讨论（详见《城投往事：回首信仰的缘起缘灭——城投债投资策略系列之一_20180116》等）。片面截取债务问题，忽视金融端监管，不利于理解政策推进的缘由与信用紧缩突如其来的根源。实际上，2016年再次摸底隐性债务之时，“镜像”监管就已开展。

第一阶段，2016年6月-10月：债务摸底期间，金融去杠杆拉开序幕。肃清地方政府与融资平台违规举债始于2016年下半年，财政部摸底排查全国存量债务同时，亦未放过金融机构如何协助债务生成。期间，央行拉长公开市场操作投放期限，传递货币政策边际收紧信号，开启金融去杠杆序幕。两者之间冥冥之中的配合，彰显镜像监管的端倪。

第二阶段，2016年11月-2017年5月：银行同业遭遏制，50号文和87号文紧随其后。2016年11月88号文下发，为地方政府性债务风险应急处置提供预案，隐约中释放破刚兑信号。之后，表外理财正式纳入MPA考核；2017年3-4月银监会密集下发文件，掀起“三套利、四不当”的整治。银行理财、表外业务和同业遭到“致命”冲击，第一层空转放缓。5月财政部下发50号文及87号文，力度堪比43号文，违法违规举债的肃清提上日程。

第三阶段，2017年6月-12月：非银难以幸免，地方政府融资强调开正门。该阶段进入债务整治消化期，重点转向完善正门融资，专项债试点的陆续推出，89号文打开中国“市政收益债”版图；并且，1358号文下发意从发行端提高企业债服务实体的效率。相反，金融监管趋严的态势并无停缓之意，资管新规意见征求稿从10月开始流传到11月正式下发，净值化管理、破刚兑、投资限制、流动性管理和统一杠杆等规定，几乎打破非银过往运转的平衡。紧接着，商业银行流动性管理办法、委托贷款管理办法和银信合作管理办法出台，去控态度之坚决一度引发市场恐慌。

第四阶段，2018年1月-4月：资管新规与23号文的下发，隐性债务资金端彻底被堵。预期上适应后，资管新规于4月底正式落地，过渡期较此前有所延长。而债务监管再出重击，3月底23号文下发，剑指国有金融企业及非银金融，“掐断”违法违规融资源头。与此前文件关注地方政府与平台融资行为不同，23号文切换重心至资金供给端，与金融监管之间的相互呼应，彻底杜绝增量风险的资金来源。

第五阶段，2018年5月至今：框架下边际放松，融资平台有压有保。5月地方债允许借新偿旧后，隐约间透露债务整治与金融监管的暂缓。7月下旬至今，“一行两会”齐出手，允许在资管新规框架下缓释非标到期压力；国务院常务会议表明需保障平台合理融资诉求；银保监会下发文件，要求打通货币政策传导机制同时，落实无本续贷，加大对微小企业投放力度。监管态度表露些许缓和，与政治局会议强调“稳”字当头有关，但去杠杆基调尚未变化。

“金融乱象”与隐性债务纠葛难解，导致增量风险蔓延屡禁不止。唯有从负债端入手，抑制风险的肆意扩张。金融去杠杆与地方政府控杠杆的一以贯之是偶然，亦是必然。监管路径上的重叠，不仅极大削弱金融体系二元负债的循环空转，同时切除隐性债务生成“血脉”。然而，金融体系乘数型扩张遭遇逆过程后，广义信用派生因此受损，镜像监管的副作用猝不及防的集中曝光。

 

 

2、“镜像监管”副作用：广义信用派生失速后的光怪陆离

 

1）社融非标断崖式衰落

如前所述，规避审批和套利操作，非银机构之间相互投资成常态。嵌套最为严重的机构亦为负债被限制最强的主体。以券商资管和基金子公司为主，2016年末再投资其他非银机构产品成为常态，其中对接信托贷款和委托贷款占比不低。

 

与此同时，嵌套层级的复杂化发展，将进一步增加非银空转的派生作用。增量资金输入一旦放缓，非银体系空转的逆过程将面临指数形式的缩水，除拖累通道非标新增之外，对社融非标的冲击同样将显现。因此，2季度以来，社融非标规模的骤降，一方面与委托贷款和银信合作受限有关，更关键源于非银投资力度的式微。

 

2）难觅增量资金推动，基建投资乏力

地方债务边界的限制与财政约束为一体两面，基建投资增速放缓虽为情理之中，但幅度过大，凸显“开正门”与“堵偏门”衔接的失衡。

依照2016年基建资金来源分项，静态推测2017年和今年融资分项占比后不难发现：a）政府性基金、国内贷款和预算内资金将成为2018年基建投资主要支撑项。b）自筹资金中以银信合作为主的非标融资，仅次于上述三项。不过，该科目的测算为确定其他科目后的反推，波动幅度可能较大。在金融监管威慑力显现的当前，非标新增倘若大幅低于预期，财政资金恐“独木难支”，基建投资失速将成必然。

 

3）民企无意中被推至债务周期末端，违约竟成常态

过去几年的宽货币周期中，民企部门扩张负债，做大规模的手段逐渐形成路径依赖。有息债务畸高和短借长用的弊端，在信用紧缩环境中浮出水面。今年以来，民营企业债务违约现象愈加频繁，本质是其进入债务周期末端被清算的结果。

4）城投之殇：非标屡屡逾期到首只公募债违约

二元负债输血功能的丧失，催生出“负债荒”，致使城投平台无法再运作“旁氏”滚动。今年以来，自云南资本信托贷款违约拉开序幕之后，非标痛点渐显性化，逾期和兑付困难成为平台不可承受之重。与此同时，近日新疆六师国资短融违约，打破城投平台“刚兑”信仰，其中虽有公司自身内因，但深陷外部债务和补贴的路径依赖，负债续接之难，成为兑付压力爆发的燃点。

 

【理解政策路径：“正在解决什么”和“还需厘清什么”】

 

1、稠密的政策铸造信用收缩的“靶向”疗法

“政策敦促”成为今年三季度的关键词。无论是央行、银保监会，还是财政部，出手速度和力度都已超出市场预期，这也暗含信用收缩的现有和潜在“杀伤力”已然触及可容忍的底限。针对不同部门，政策着力点不一：

1）中小微企业的融资困境如何破？从央行开启定向信贷和“麻辣粉”配资低等级信用债伊始，到银保监会下发《加强监管引领打通货币政策传导机制提高金融服务》强调“无本续贷”，提高对中小微企业不良的容忍度，均是尝试熨平中小微企业融资难的风险。

2）基建投资怎么托底？国务院常务会议强调加快专项债发行，并推动其在基建投资商早见成效后；政治局会议重申“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度”。此后，广东、江苏和山西等省下发补短板重大项目投资计划名单。财政部发文加快专项债的发行和使用，弥补增量资金缺陷。

3）疏通货币政策传导渠道。流动性在实体与金融市场之间冰火两重天，一是过剩的资金在金融体系内，资产价格与资金价格甚至出现倒挂；二是实体经济不断演绎出负债荒。金融稳定会议和银保监会文件因而强力推进打通流动性传导渠道。

4）解决非标续接压力。资管新规配套细则与商业银行理财业务监督管理办法的下发，允许公募理财投资非标+商业银行理财可以采用老产品对接新资产的手段，为非标续接提供新的窗口。

 

 

2、政策意图虽好，但“既要…又要…”之间渐显分歧

纠偏信用紧缩的意图虽好，但单目标落地困难和多目标冲突的格局下，政策布局难度剧增：

 

第一，点对点目标或遭遇“水土不服”的窘境。

1）单纯依靠放开公募理财和银行理财的投资端，就足以抵补非标到期的压力了吗？比较困难。

首先，资管新规配套细则是在原框架下执行，嵌套和结构化设计仍然受限，而该类产品是过往投资非标的主力（主要由券商资管和基金子公司发行）。即便公募理财和银行表外理财能新增，与到期体量对比依旧悬殊。

其次，2020年过渡期结束前，非标投资需压缩完毕。这也意味着，配置的非标资产，期限要严格限制在1-2年，以便在截点前可以清理。然而，非标资产期限基本在3年及以上，更短期限的品种寥寥无几，这也是为何以往采用滚短放长的资金池来衔接资产。因此，于商业银行和公募理财而言，政策激励较为有限。

最后，净值化管理，可能需要设计封闭式产品，由此可能削弱产品需求。非标资产缺乏流动性，估值难度较大。如果需要满足资管新规条件，封闭型管理更为适宜，不过该类产品流动性欠佳，未必会获得市场青睐。

 

2）亟待流动性“滋润”的中小微企业和弱资质民企获得支持的概率有多大？

一方面，给予商业银行定向信贷的指导，信号意义明显大于实际意义。商业银行在配置信贷资产过程中，具有极强的顺周期特征，本身蕴含的是对融资方信用资质的考量。民企风险敞口不断扩张的现阶段，如何驱动商业银行逆周期操作？

另一方面，无本续贷是定向信贷的补充措施，可生效不易。实践中，只有入不敷出造成资金缺口扩张的企业，才会呈现贷款本金无法偿还的现象。然而，放款的先决条件是，尽职调查确保企业能够正常还款。所以，未出现明确的不良率放松前，意在通过鼓励形式敦促商业银行呵护弱势企业，操作难度颇高。

 

3）缺失非标的基建投资能否“涅槃重生”？“正门”需要开得足够大。

基于以上测算不难发现，自筹资金中，非标在基建投资来源中占据举足轻重的作用。而政策层面的微调正在出现，一则窗口指导加快信托项目投放，二则万亿专项债将在年内发行。前者表面上看，意在恢复信托贷款的支持，但过去几年，信托贷款的大规模增加与券商资管等非银机构的嵌套投资有关。当非银体系的乘数效应丧失后，单纯依靠资金信托自身，或显得“独木难支”。而后者体量上虽可观，但在对接存量项目上较为模糊，各省申请和分配难度不小，且需与对应专项项目匹配。总体上，托底基建投资本质上将表现为非标缺失与正门敞开之间的博弈，正门开的足够大，有望观测投资增速的企稳。

 

第二，政策目标之间如何产生分歧？

1）结构性去杠杆与“稳金融”之间的拿捏与平衡实属不易。本轮影子银行的轮转，串联银行、非银和实体。倘若实体部门因结构性去杠杆出现持续性逾期和违约，尤以民企部门和城投平台为代表，负面冲击链条将沿着非银传导至商业银行（商业银行虽为表外业务，对资产负债表影响有限，但可能因此致使利润受损）。压制地方政府隐性债务势在必行，“稳金融”的难度亦随之加大。如何在化解“高危”部门的存量和增量风险之下，控制传导效应产生是关键。并且，与以往不同的是，本轮信用风险爆发的根源，有可能切换至非标违约联动公募债务，隐蔽性过强，判断难度之大，亦给予政策平衡之难题。

2）“控隐性债务风险-去非银通道-缓释信用紧缩”的三角困局。隐性债务增量风险与非银通道相伴而生，在此不再赘述。然而当下政策纠偏与整治所纠结的问题在于：

1）根治隐性债务的顽疾需要从资金端出发，遏制源头输血，去非银通道将成趋势；

2）严苛的通道去化，反而加剧纠正信用收缩的难度。回顾上一轮信用紧缩，2012-2013年银信合作被叫停之后，信托产品兑付危机演化成为常态。尽管2014年宽货币如期而至，但并非引导信用宽松的主要变量，而是大资管通道的兴起，恢复广义信用派生功能。本轮通道去化后，信用派生和货币政策传导难度陡增，这也是为何年初至今，金融体系内资金如此之宽松，正是堰塞湖效应生成所致。

所以，控制隐性债务增量风险的必要性，实则与去通道操作形成一体两面。而期望银行通过信贷或者债务融资等手段恢复信用派生功能，不仅难，且较为被动。三者之间的困局有待进一步侦破。

 

综合以上来看，隐性债务的顽疾不仅隐藏地方政府的真实杠杆水平，同时无形中消耗了经济增长的成果，根除此病为大势所趋。而金融乱象与其之间的“不解之缘”，奠定后续债务-金融的“镜像”监管的基础。可政策缠绕与合作之间，过于猛烈的信用紧缩的不期而至，挫伤民企、基建投资和城投的情况愈演愈烈。今年7月以来，各部门多管齐下回拨信用紧缩，收效却甚微。一方面与点对点政策遭遇的“水土不服”有关，另一方面，多政策目标之间已然冲突，在既要和又要之间出现“多角困局”。不过接下来可以预见的是：

1）官方给出的隐性债务定义不会太松。如若范围太广，可能触发市场对于二次置换的预期，这岂不是再一次刚兑“信仰”，与去杠杆基调不相吻合。

2）“正门”融资有望进一步打开，以弥补短板，托底基建投资。诸如：万亿专项债启动后，如何化解存量项目的资金对接等。

3）信用风险的线索还未消失。虽然前有放宽投资范围，后有加快信托项目投放，但症结在于依靠嵌套的券商资管和基金子公司无法“死灰复燃”，加之表外理财收缩成趋势，缺乏“影子”负债的注入和空转，如何能对冲非标到期，并修复信用派生的通道？信用债配置恐持续出现在中高等级城投债拥堵的情况，弱资质产业和城投债恐被持续“唾弃”。