房地产 ROE 专题深度:如何计算房地产企业估值核心

时间:18年09月21日 作者:中信建投 陈慎

中信建投 陈慎

原题《房地产集中度提升会带来 ROE 逆势改善吗? ——房地产 ROE 专题深度研究》2018.1.28


核心观点

房地产企业的估值中枢应是公司合理价值的预期与某些可观察指标的乘数,体现为ROE、折现率、分红率的内在联系。从历史经验来看,08年以后,地产股估值领先于ROE变化,大致领先1-2年左右周期,因此正确且深入地来看待未来我国房地产企业ROE的发展方向有助于理解地产股合理估值。

利润率水平(房价波动、成本管控等因素)是影响我国房企ROE最大的因子,最高解释度70%以上。我国房企ROE在09年以前体现为利润驱动,而在09年至14年进入杠杆和周转驱动的时代,14年以来的房地产周期中,房价上涨和成本控制成为了利润驱动的又一轮周期。在此期间,我国房企集中度快速提升,我们发现龙头房企ROE和行业呈现同向波动,但是护城河更为鲜明,周转速度、品牌溢价、管控效率推动龙头房企的ROE和行业平均水平差距在扩大。

美国经验来看,次贷危机之前,美国房企ROE提升主要来自于房价上涨,虽然集中度提升,但是市场体现出的龙头房企PE相较于行业平均PE无明显溢价。而在危机之后,龙头房企PE相较于行业平均PE溢价开始上行,市场开始认同具备更强周转能力和更强大品牌优势的龙头房企,而给予更高估值溢价。

我们认为集中度提升对于房企ROE的影响有益,但是程度不可高估。集中度提升能给龙头房企带来相对更强拿地能力、更低的采购成本、更强的融资能力,但是无法改变目前我国土地成本持续上行的问题、无法改变预售证强管制带来的周转问题,而且历史来看,周期波动中,龙头房企也无法独善其身。

行业杠杆已经处在历史高点,而周转速度提升也存在一定瓶颈,我们预计此轮行业以及龙头房企的ROE修复之旅将会在2018年-2019年进入尾声,之后利润率增长对ROE提升的贡献度会逐步消失,因此ROE将趋于平稳甚至下滑,而只有具备更强管控能力和加杠杆能力的企业能实现ROE的保持和边际改善。

除了PE估值,市场过去习惯用NAV而不是PB来进行地产估值,而未来随着集中度的快速提升,龙头房企项目规模太大影响NAV的精确度,同时"房住不炒"预期下净资产重估空间压缩,我们认为市净率PB对于房地产企业尤其是龙头企业的适用性正在提高。我们假设未来中长期来看,房地产行业ROE向社会平均水平10%靠近,而龙头房企依靠品牌溢价、周转能力以及集中度提升带来规模效应能够实现更高的ROE水平,稳定在15%左右,那么我们认为行业平均PB将会趋于回落,而龙头房企则能够修复或者稳定在当前水平,对应1.5倍至2倍左右的区间。

 

未来哪些企业能够享受ROE突破的机会?具备优质管理水平、周转速度突出的龙头房企,如万科、保利等;具备非市场化拿地能力的房企,如招商蛇口等;具备加杠杆空间和融资优势的房企,尤其如国企央企,如中海等。

开宗明义:房地产企业估值的核心因素——ROE

在房地产行业发展过程中,房地产企业的估值中枢随着行业不同阶段的成交情况,盈利变化和政策环境一直在发生着剧烈变化,但归根到底估值水平始终是公司合理价值的预期与某些可观察指标的乘数,而在行业发展变迁的过程中,随着行业环境和企业发展模式的变化,公司合理价值的预期随之而变动,这就造成的房地产企业估值体系和估值中枢的变化。

从估值模式的本源来看,以PE为例,企业的PE中枢应该是公司的合理价值/当前的利润水平,而公司的价值预期则是企业未来现金流或者是投资者可分到的分红的折现,其中分红或者现金流又与公司当前的利润水平相关,因此从长期的角度来看,我们认为企业的PE可以简化为公司折现率和长期增长水平的函数,而长期增长水平又和公司的留存资本与ROE相关,因此企业的价值应该与折现率、分红率和ROE三者存在息息相关的联系。

其中折现率是投资者对公司要求的必要回报率表征着市场的风险偏好,分红率是公司对投资者的回报,而ROE则表征企业的盈利能力和运营效率。我们在假设分红率和投资必要的回报率短期内不变的情况下,房企的估值水平则变成了ROE的相关函数,即行业盈利能力的改善,房企估值水平上升,而行业盈利能力的下滑,房企的估值受损。

历史地产估值领先于ROE变化大致1到2年

从历史地产股估值与ROE的关系来看,以PE为例,08年以前,房地产行业ROE和PE呈现同步关系,而且PE随着ROE的突破而创出新高,而08年之后,随着严苛房地产政策的出台,PE持续收缩至20倍以下,随后PE会领先于ROE,其内在联系可以理解为房企的销售改善,销售利润水平回升,市场给予估值上的反映,而由于房企会计制度延后确认的属性,所以体现到财务报表上房企的ROE随后同步出现改善趋势。

从房地产的黄金十年到行业的白银时代,行业利润水平中枢下滑已是业内不争的事实,过去一味囤地追求高毛利而导致库存积压的模式无法持续,在利润率下行趋势下,高杠杆、快周转的模式曾一度大行其道,但随着行业调控手段的多样化和严格化,一味追求高杠杆、快周转又受到了限购限贷和融资收紧等调控手段的打压,在这种利润和规模的平衡之下,如何追求"有质量的增长"、追求资产回报率的提升,成为了当下房企的命题。因此如何理解地产股的合理估值,我们认为应该正确且深入地来看待未来我国房地产企业ROE的发展方向。

追本溯源:我国房企ROE的变迁之路

回顾历史,我们可以发现我国地产行业ROE的变化一直受到政策的调控和行业环境变化的影响,我们将房地产行业发展历程分为四个阶段:

 

2009年以前:资源的红利时代

1998年国家开启住房改革,中国的房地产市场经济开始形成,随后政府配套推出一系列措施,推动房地产市场的快速发展,随后到2002年土地招拍挂制度的出台,将房价和地价正式捆绑在一起,形成了房价和地价的联动效应,此时房企竞争力主要体现在资源获取的优势上,谁能够获取土地资源谁就能够盈利,重拿地轻开发是这个时期房企的典型特征。尤其05年以后,资源逻辑的烙印贯穿着该时期的行业发展,这一阶段房企的ROE水平主要由净利润率水平决定,毛利越高的房企ROE相对越高。

2009年至2014年:高杠杆叠加高周转之路

金融危机之后,中央在2008年底开始出手救市,货币政策连续5次降息,首付比例重新下调至20%,按揭利率下调至7折等,叠加"4万亿"刺激政策,房地产行业步入黄金10年的尾声,房价进入了一个历史性上涨阶段,无论涨幅,持续周期均远超以往,从2009年3月开始,全国房地产市场均价连续上涨29个月,其中2009年当年全国商品房均价上涨23.2%创下历史最高点。

价格的快速蹿升和销售的回暖充分激发了开发商补库存的热情,在土地市场几乎不计成本的拿地,掀起了国内地王潮,而高杠杆拿地的背后则是负债率的快速扩张,在此阶段整体房企的资产负债率较08年之前平均提高20个百分点左右,在此阶段房企的ROE的提升主要依靠杠杆规模的扩张。

国家从2010年开始实施有史以来最严厉调控,共有49个城市出台限购政策,使得过热的需求快速得到抑制。2011年,新国八条的出台,不仅进一步强化限购限贷,同步启动了房价控制目标的问责机制,房价快速上涨的势头迅速得到遏制。另一方面,由于刚性的土地出让制度,导致地价涨幅并没有和房价涨幅同步调整,而导致房价的涨幅持续低于地价,行业的毛利率进入下行通道,融资环境的收缩也进一步压缩房企的利润空间。

由于囤地坐等房价上涨的盈利模式无法持续,高杠杆叠加高周转模式成为主流,在融资成本抬升和利润中枢下移的背景下,通过加快开发速度,缩短拿地到销售的周期,提升资金的使用效率,在保"质"的情况实现"量"的增长,但是行业的整体ROE开始拐头向下。

2014年至2017年:效率和利润的周期

在行业经历了2013年的火爆之后,2014年迎来了调整,成交量加速下跌,房价环比下降,流动性压力持续加大,开发商的杠杆水平已明显难以承受当时的市场调整,快周转的模式也不堪重负,随后到6月份,信贷开始悄然改善,调控政策出现松动,9月末政府出台930政策开始刺激需求,到15年上半年央行连续的降息降准带动行业全面回暖,在流动性扎堆释放下,主流城市一骑绝尘,开启新一轮周期。

这轮周期的特点在于:1、房企越发注重效率,在此阶段万科率先提出了有质量的成长,随后控制成本,注重管理,提升效率成为房企的必然选择。为了充分提升效率、控制成本,房企开始在管理体制和激励机制方面做出大胆的改革,房企开始推行三级区域架构,将权利下放,扁平化管理层级,同时配套跟投机制的出台,将项目、区域和总部三层管理人员绑定,加快业务运营流程和决策速度。2、房价迎来新一轮暴涨周期,带来2011年以来净利润率的持续负向贡献从2016年开始扭转,经历了5年的负向贡献后,从2016年开始利润率对房企的ROE的变动产生正向影响,我们预计2017年这种趋势仍将延续。

历史集中度提升下龙头与行业ROE变化

我们根据克而瑞数据整理了2010年以来国内龙头房企集中度变化,可以看到近7年来集中度提升从未停止,但是相对而言提升速度有差异,在政策最严苛、市场环境最有压力的年份,如2010年、2012年、2014年,龙头公司集中度提升速度最快,而在相对的地产牛市中,龙头集中度提升的速度并不明显。

从ROE的波动规律来看,我们可以看到,龙头房企的ROE基本和行业水平保持同向波动,2013年以前持续上行,而2014年开始回落,又于2016年开始反弹,龙头房企也并无法阻止行业系统性的变化。但在同向波动的同时,我们可以看到,龙头房企在集中度提升的过程中,呈现更为鲜明的安全护城河。龙头房企ROE和行业水平在拉大,2010年龙头房企平均ROE水平比行业水平高2.1个百分点,但到了2016年,这个数字提升到了5.0个百分点。

是什么拉开了龙头和行业的ROE水平差距?

龙头房企ROE超越行业平均水平的原因主要在于不同阶段的相对优势:

在09年到11年这一阶段,龙头房企的毛利和周转率与行业平均水平几乎持平(领先不到1%),主要依靠超过行业平均规模的杠杆水平提升盈利水平;

随后从11年开始行业资产负债率开始提升,龙头房企加杠杆效益开始减弱,这一阶段龙头房企主要通过加快周转,提升周转规模来扩大盈利水平;

直到14年开始龙头房企利润水平开始超过行业平均水平,这一阶段龙头房企通过更强的品牌溢价和管理效率快速提升的净利润率是拉开龙头房企和行业平均的主要因素。

他山之石:美国房企的集中度和ROE变化经验

从美国经验来看,我们比较了03年至今美国龙头房企ROE水平和市占率的变化可以看到:

1、美国龙头房企的集中度提升不是一帆风顺,在遭遇07年经济危机的背景下,也一度出现明显收缩,直到2011年才重新回到上行周期;2、龙头房企的ROE水平无论在上行周期还是在危机期间均高于行业平均水平,这主要得益于龙头房企在盈利能力方面的突出优势,同时周转能力也有所贡献,而杠杆起到的作用有限。

在2000年至今,美国龙头房企市占率和ROE的变化大致可分为三阶段,在这三个阶段中,龙头房企的ROE表现均好于行业平均水平,主要表现和主要原因在于:

1、2000年至次贷危机前,美国房价保持持续上行,净利率是影响龙头房企ROE变动的主要因素,龙头房企盈利能力强于行业内其他房企,推动了ROE超过行业平均水平;

2、次贷危机期间,净利率变动对龙头房企ROE变动的影响大幅增加,且周转率开始成为第二大影响因素,危机期间龙头房企依靠其突出的盈利能力和周转能力使ROE水平下降程度小于行业平均水平;

3、次贷危机后,资产周转率变动的影响逐渐提升成为影响龙头房企ROE变动的第一大因素,龙头房企的周转能力优势开始凸显。
美国龙头房企ROE变化:危机前靠利润

与中国龙头房企净利率、周转率和杠杆三大因素共同驱动ROE的情况不同,净利率变动解释了美国龙头房企ROE变动的大部分,周转率变动在2000年以前和次贷危机之后也存在一定影响,而权益乘数变动的影响则较为微小。由此可见,在美国房地产市场中,龙头房企在通过加杠杆提升ROE方面没有特别的偏好,而净利率成为驱动ROE的主要因素,外部负面冲击也是首先通过打击龙头房企的净利率从而传导至其ROE。

美国龙头房企净利率在九十年代初至次贷危机前期间内的走势,反映了外部经济环境(克林顿"新经济"政策与互联网泡沫后宽松的货币环境)和内部成本费用管控能力的综合结果,营业开支和净利息支出占营收的比重维持在稳定较低水平,而毛利率随着房价的走高逐渐提高;次贷危机期间,外部环境因素成为绝对主导,新建住房销售价格一度下跌约15%,这严重压缩了龙头房企的毛利率,同时由于营业开支和净利息开支缩减不及营业收入减少迅速,造成危机期间营业开支和净利息支出占比较大幅度上升,最终导致净利率断崖式下跌。2011年开始,美国房地产市场逐渐走出次贷危机阴影,房价重新修复并创出新高,龙头房企的净利率随之修复并稳定在危机发生前水平。

美国龙头房企在产品精细化定制、价格精准定位、土地成本和三费严格控制、项目运作能力提升等方面有所作为,注重防范市场风险,提升了自身盈利能力,从而使ROE维持在良好的水平。以美国龙头房企Pulte为例,其通过客户细分优化产品定价和采购管理、缩短建造周期以及积极向产业链上游延伸等方式控制其成本从而达到提升毛利率的目的,1988年至2016年期间,毛利率由14%提升至25.3%。
美国龙头房企ROE变化:危机后靠周转

经济的复苏和繁荣催生出新的置业需求,带来了八十年代末和整个九十年代龙头房企周转率的快速提升,尽管美国经济在2001年遭受了互联网泡沫和"911"的双重打击,但是随后美联储的连续降息重新刺激了美国经济,使得龙头房企的周转率得以维持在高位。次贷危机则直接造成了周转率的快速下行,而同样在2011年左右,经济复苏带动了周转率重新提升。由此可见,美国龙头房企的周转率并不随集中度的提升而呈现单向变动,而是与外部经济环境密切相关。

美国龙头房企周转率呈现随周期波动的特征,且其变动对ROE的影响次于净利率变动。龙头房企在房地产上行周期中借市场之势加快周转可以为提升ROE带来较大贡献,而在下行周期中规模扩张适当控制,并凭借自身的周转能力将销售维持在良好水平,能对ROE水平的稳定带来一定益处。以龙头房企NVR为例,其在九十年代中期至2010年期间巧妙利用土地期权,使得资产负债表呈现"轻资产"的特点,周转能力明显优于其他四家龙头房企。

美国龙头房企ROE变化:杠杆持续回落

自八十年代末至今,美国国债利率的不断下行显示美国正处于一轮货币大宽松时期,但是龙头房企的资产负债率也进入下降通道,杠杆水平并未随着融资成本的降低而提高,其主要原因在于,一方面龙头房企通过股权融资进行兼并收购以快速扩张,所有者权益中的"股本与资本公积"科目增长十分明显,另一方面龙头房企对加杠杆抱有谨慎态度,注重防范资金链风险和维持流动性。龙头房企由于具备较好的市场形象、较高产品品质和市占率、较强的盈利能力和风险应对能力等,马太效应凸显,因而其获取资本的能力更为优异。在控制杠杆方面,次贷危机后龙头房企风险防范意识也普遍增强,加之高速成长期已过,因而杠杆稳定在较低水平。

美国龙头房企ROE和估值分析:随ROE波动的估值溢价效应

美国龙头房企PE变动与ROE变动大致同向,表明市场愿意给高ROE的企业更高的溢价。

在次贷危机之前,由于房企ROE提升主要来自于房价上涨,虽然集中度提升,但是市场体现出的龙头房企PE相较于行业平均PE无明显溢价;

而在危机之后,龙头房企PE相较于行业平均PE溢价开始上行,市场开始认同具备更强周转能力和更强大品牌优势的龙头房企,而给予更高估值溢价。

站在当下:如何判断未来房企ROE变化?

经过我国历史的回溯和美国经验,站在当前时点,如何理解房地产行业集中度提升影响未来ROE的变迁?我们分别就三个指标进行了讨论:

利润率:集中度提升能否改善房企的盈利质量?

"房住不炒"背景下房价上行弹性减弱

房价的上行一定是带来房企利润率上升的必要条件,我们统计了08年以来的市场房价的情况和龙头房企、SW房地产板块的毛利、净利水平,发现当房价增速开始下行时多半会带来利润率的下滑,而利润水平改善的同时一般会伴随着前一年房价增速的上涨。如08年、11年和14年,当前全国的商品房销售增速分别较上一年下降16.4%、1.1%和6.3%,而第二年房企的毛利则对应较前一年下降6.7%、1.4%和0.9%。近年来房企利润水平有明显改善的09年和17年,其前一年的房价增速分别较上一年增长24.8%和2.6%。具体体现在企业运营上则反映为销售量价的改善体现在未来的结算利润水平上升。

自2015年以来的本轮周期中,房价在2015年和2016年连续恢复上涨弹性,重点房企也从2017年开始利润水平出现改善,历年以来在房价恢复弹性之后来年则呈现出利润改善趋势,而本轮房价回复弹性后,利润水平在2017年才出现改善的主要原因在于房企在加快周转的过程中将销售充分前置,而导致竣工和销售之间的节奏较过去会有一定延迟,因此我们认为2018年预计房企的利润水平仍有望继续保持改善的节奏。

但是2016年三季度开始,主流城市率先开启调控模式,2017年行业迎来史上最为严苛的调控环境,政府在预售证制度上强有力的管制之下,2017年商品房价格涨幅明显较2016年下降4.5个百分点,2018年行业定调房住不炒,叠加预售证限价管制的延续,我们预计房价将难以继续保持加速上涨趋势,因此在此期间内预售的商品房利润率将很难继续保持改善的趋势,对应可能从2019年开始,房地产板块的利润率正向贡献周期可能就结束了。

集中度提升也无法阻止土地成本的持续上移

土地价格的上行一直是压制房企的利润水平的主要因素,从历史数据来看,仅2011年和2012年房价的增速高于地价增速,其余时段地价的增幅均大于同时期房价的涨幅,从补库存的角度来看,在2008年房企每补充100平米的土储需要销售23.6平的商品房,而到了2017年房企每补充100平米的土储则需要销售36.7平米的商品房,因此近年来招保万金等龙头房企在拿地成本上的压力不断提升,而补库存成本上升的同时,对房企的销售也在提出新的调整和要求。

我们把万科、保利、金地、招商蛇口近几年补库存的情况做了详细的拆分,发现从2015年到2017年,招保万金合计进入104个城市,其中在39个可比城市龙头房企连续3年均有落子,在这39个可比城市中:

一线城市2017年补库存成本虽然较2016年低,但依然维持高位;在其余的23个二线城市和12个三线城市中除福州、青岛、长沙、西安等个别城市外,龙头房企2017年的补库存成本均明显高于2015年,而在合肥、南京、南京和嘉兴这4个城市,龙头房企在2016年补库存的成本较2017年更高,在其他的城市中龙头房企的补库存成本每年均有不同幅度的上涨。龙头房企2017年在一线城市拿地的楼面均价平均较2015年增长8.5%,在二线城市拿地的楼面均价平均较2016年增长35.6%,较2015年增长98.4%,而在三线城市中,龙头房企2017年补库存的成本较2016年平均上升90.0%,较2015年上升了152.7%。

除了具有可比样本的39个城市之外,即使在龙头房企最近两年新进入的城市中,17年新增项目的利润水平依然低于16年和15年获取的项目,我们在假设建安成本不变,不考虑增值税的情况下,对龙头房企最近三年获取项目的利润水平做了测算(当年获取的项目售价为来年的销售均价)。

我们发现一线城市龙头房企拿项目的利润水平确有回升,但在二线城市和三线城市中龙头房企补库存的毛利持续呈下降趋势,即使18年全国销售均价保持5%的增幅,龙头房企在二线城市和三线城市补库存的利润水平依然不及16年和15年获取的项目,尤其是三线城市,即使2018年房价涨幅达到10%以上,龙头房企利润水平依然较15年和16年依然更低。

整体而言,2017年房企补库存的成本虽然溢价率有所下降,但是成本并没有同步下行,而龙头房企的拿地成本虽然存在部分城市结构的优化,但整体依然呈上升趋势,尤其是在如火如荼的三线城市,龙头房企补库存的成本明显增加,二线城市的拿地楼面价也较2016年有明显增长,虽然在一线城市我们看到龙头房企拿地楼面均价有所下降,但众所周知由于一线城市对地价的管控,大部分土地出让会增加相应的附近条件如配建保障房、要求自持部分比例等,这部分隐藏成本也会对房企利润水平产生一定影响。

总而言之虽然自17年以来三四线城市有所回暖,但是房企战略仍聚焦于主流核心城市和三大都市圈,所以集中度的提升纵使能都带来土拍市场竞争压力的减小,但土地价格依然保持刚性,叠加融资成本上升对房企利润的侵蚀,我们在假设房价受政府调控因素而难以上涨的情况下,预计将难以看到房企的销售利润水平保持改善趋势。

品牌溢价、建安和成本管控是龙头企业相对可以改善的部分

纵观房企的营业成本主要可以解构为四个方面:1、土地成本;2、建安成本;3、资本化利息;4、缴纳的税费。其中缴纳的税费主要是增值税,而我们在前文中提到,房价未来将难以继续保持加速上涨趋势,所以增值税在未来一段时间内可视为一个相对稳定的定量。

建安成本预计稳定:一般而言房企的拿地成本占到其营业成本的绝大部分,相对于房价和地价的比例关系而言,建安成本对成本上升的因素影响不大,虽然今年的PPI持续维持高位,叠加供给侧因素改革的影响带动钢材、水泥等原材料价格的上涨,但龙头房企由于规模优势本身对中下游企业具备一定的议价能力。所以我们认为龙头房企的建安成本能在未来一段时间内保持相对稳定。

品牌溢价是利润边际提升的空间:龙头房企在经历激烈的竞争中保持着高于行业平均的利润水平,本身已具备在控制成本费用的前提下将产品品质最优化的能力,因而产品品质相对于其他中小型房企更加稳定且优异;其次,龙头房企具备较高的市占率和城市渗透率,群众基础广泛,较高产品品质将通过消费者口口相传达到提升口碑的效果,品牌知名度得到提升,从而增加消费者对产品的认可度,这也将带来溢价。

提高管控效率成为行业共识:我们观察到近年来房企不断在制度上做出改革,通过股权激励、员工持股、跟投制度、合伙人制度等绑定员工和公司的利益抑或是在业务流程上,压缩管理层级,前置销售工作,推行标准化流程等方式调高单位人均产出,节约管理成本,向管理要利润已成为当前房企的共识。行业销售管理费用率也呈现持续下降的趋势,由过去粗放型的管理向精细化运营过度,虽然整体行业保持改善,但我们依然能够看到其中的分化,在市场回暖周期销售规模的提升明显高估了各类型房企的管控能力,在2017年行业调控周期中,行业销售管理费用率平均较2016年提升0.1个百分点,中型房企的管控成本率先开始提升,前三季度销售管理费用率较2016年提升1.1个百分点,而龙头房企则继续表现出管控效率的提升和优秀的成本控制能力,面对行业调整压力销售管理费用率继续保持下降趋势,较2016年改善0.4个百分点,未来这一优秀的管控效率预计将能得到延续。

权益乘数:还能继续加杠杆吗?

从理论上而言,房企可以通过无限制的负债,将杠杆无限扩大化来提高ROE的水平,但是由于现实社会中破产成本的存在和企业未来经营的不确定性,因而无法实现无限制的负债,且最佳的资本结构是否存在也一直是学界和业界历来争议的命题。因此我们无法通过确定一个最佳的资本结构来判断当前行业是否具备进一步加杠杆的空间,但我们可以通过观察当前行业是否具备加杠杆的一些客观环境及企业自身的动机和风险等衡量因素来判断行业未来的杠杆系数是否会进一步扩大。

行业杠杆已经在历史最高水平

伴随着行业内集中度的提升和房企之间的分化,我们看到行业整体杠杆水平在持续增长,2017年前三季度整体资产负债率达到78.8%,为历史新高,在此基数固然继续加杠杆对权益乘数的边际影响更大,但在其资本结构中的负债比例已是历史最高。

同样从净负债率的角度来看,在今年前三季度中,行业平均的净负债率已达到100.3%,其中中型房企的净负债率更是高达142.6%,均为历史最高水平,而小型房企的净负债率也达到88.7%,相对而言龙头房企的净负债率仅有60.2%,远低于行业平均水平。龙头房企加杠杆的空间更为充裕,且成本更为低廉,在当前时点龙头房企通过加杠杆来提升ROE的边际效益是明显更具优势的。

再融资监管和融资成本上移影响企业加杠杆诉求

2016年四季度以来,房地产企业融资环境显著收紧,包括严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域、严禁银行理财资金违规进入房地产领域、竞买土地需使用自有资金、控制房企公司债发行审核等,房企各项融资渠道严重缩水,16年月均发行规模达到667亿的公司债券,到17年月均发行规模锐减至16年的10%,与此同时融资成本明显抬升,发行利率由16年四季度的4-5%,升至17年7%左右,所以从成本上来看,随着融资渠道的收紧和融资成本的上行,房企融资难题正在加大。

而且2015年开始发行的大量房地产公司债也将在2018年左右开始到期,在大量的债务到期压力之下,房企的资金链将受到考验,叠加今年行业继续保持高压政策,预售证管制和严厉的调控也将会带来房企去化压力的持续加大,在一个现金流备受考验,还款压力巨大的时点,我们认为整体行业继续加杠杆的空间不大。
 
龙头房企相对具备更大的加杠杆空间和融资成本优势

从2016年末行业融资渠道开始逐渐收窄,2017年央行行长周小川和银监会主席郭树清先后表态强调行业风险和去杠杆的调整思路,房企资源来源同比增速开始下滑,银行对行业的支持力度也开始减弱,我们预计2018年行业将继续保持去杠杆趋势,行业的融资成本仍将进一步上行。在同样的融资困局下,规模房企相对中小房企而言在融资渠道上的更加多元,拥有更多的融资便利,且在当前规模为王的背景下,规模房企更容易获得低成本的资金,相对中小房企而言龙头房企凭借规模优势在融资方面具有明显的比较优势。

周转率:拿地到销售是否还能更快?

 

总资产周转率是企业一定时期的销售收入与平均资产的比值,衡量的是资产投资规模的产出效率。而众所周期由于房企会计报表的确认制度原因,导致当期的营业收入是房企过去销售的商品,因而会造成房企当期的资产投资规模匹配之前的销售规模形成房企周转率较低的错觉。

在财务层面,我们看到资产周转率的计算方式是当期的营业收入/当期的平均资产规模,自2014年房企销售增速触底以来,2015年、2016年我们观察到房企销售增速重回弹性,分别达到26%和37%,从2016年底开始政府的严格调控之下,房企销售弹性又开始边际减弱,前三季度销售增速降至10%,考虑到房企销售和结算的周期性,我们预计房企未来的营业收入将会有一个快速的增长,而当期的平均资产规模则更多反映的未来的销售收入,随着未来房企销售弹性边际的持续减弱,我们认为房企资产增长的速度也快同步增速下行,在结算收入增速超过资产规模增长增速的情况下,短期内房企在财务报表层面将迎来周转率的明显改善。

但房企真实的周转水平究竟如何,我们在这里重新调整总资产周转率的计算方法来衡量当前房企真实的资产使用效率,这里我们用房企的销售额来替代房企的营业收入,由于房企拿地和销售之间的时差效益,往往当年的土地储备形成的是来年的销售收入,因此我们在这里用上一年的资产规模来代替当期的平均资产规模。
我们发现房企的周转率自2014年底以来呈现不断改善的状态,且远大于财务报表的周转率水平,一方面符合本轮行业周期的回暖趋势,另一方面在经历了14年的行业低谷之后,行业集中度不断提升,规模效益越发明显,龙头房企销售的资源投入下降,管控水平持续提升,叠加跟投等激励机制的完善,房企周转水平确实得到明显提升。

但这种趋势能否得以延续,我们认为继续提升可能存在瓶颈

销售方面:从17年开始政府严格的"四限"政策下,预售证审批数量的管理导致房企在主流城市开盘的周期明显延长,而且在限价要求的压力之下,部分房企出于利润水平的考虑也会收紧推盘意愿,进一步降低房企的周转水平。

拿地方面:过去传统招拍挂的"价高者得"的模式导致土地价格居高不下,为了防止地价的快速上涨,土地有条件出让成为常态化,2017年以来,以北京、上海为代表的核心重点城市,在土地出让时增加了限制条件,如如限定未来房屋售价、配建保障性住房、竞拍自持面积等,也将拉长房企销售现金的回正周期。

管理方面:在预售标准确定和建筑装配技术没有革命性的提升前提下,建筑工程的管理流程可压缩的空间是有限的,未来进一步压缩工期的空间可能不大。

展望未来:我们如何去理解集中度与ROE的关系

一般而言集中度的提升伴随着行业竞争关系的缓和,从竞争市场逐步走向寡占甚至垄断市场,而随着竞争格局的变化,进入壁垒的提高,行业内龙头公司对产业链上下游的议价能力不断增加(在替代品转换成本较大的情况下),因而得以实现上游采购成本的降低和下游终端售价的提升达到长期获得超额利润水平的效果。

对于房地产行业而言,我们认为得区分清楚集中度提升能带来什么,不能改变什么,才能让我们对未来有着更为清晰的认识:

集中度提升无法改变什么?

1、即使龙头房企也无法在周期拐点中独善其身。从美国以及我国经验来看,在周期波动中,即使享受集中度提升的房企ROE也会出现巨幅波动,不可避免地产生盈利水平的影响;

2、集中度的提升无法改变目前我国土地成本持续上行的问题。在目前国内严格的限售限价环境之下,集中度的提升并不能解决利润率下滑的问题,由于土地成本向上的刚性压力,即使是龙头房企也无法通过价格的提升来对冲成本上行,我们整理的龙头房企2017年的新增项目利润水平在价格不涨的情况下是低于2016年的;

3、预售证管制也会影响整个行业的周转速度。预售证管制的限制和土地有条件出让的约束让房企在周转方面也难以适从,预售证的延迟发放将较大延缓房企的现金回流周期,而自持面积、保障房、租赁房等附加条件的土地出让也增加了房企的"重量",这些并不会因为集中度提升而改变。

集中度提升能带来什么?

1、相对更强大的拿地能力。现阶段的土地市场在土地出让的方式和要求上较过往对开发商提出更高的要求,需要更广阔的产品线、更丰富的业态和更为成熟的运营能力,相较于中小房企而言,龙头房企在拿地方面无疑更符合当前地方政府的诉求;

2、相对更低的采购成本。虽然建安成本对于战略布局聚焦于核心城市圈的房企占比不算高,但集中度的提升带来房企规模的增长,其规模化、集团化的采购模式能够降低建安成本的费用;

3、相对更低的融资成本和更为便利的融资渠道。在当前规模为王的阶段,企业的销售规模越大,市场占有率越高则对于企业的融资渠道、授信额度和融资成本均有着明显的正向反馈。

"房住不炒"框架下,此轮ROE修复预计在18-19年结束

我们通过对过去历年以来房企ROE变动的详细拆分发现,近三年以来行业ROE的变动确实在杠杆和效率方面存在提升,但最主要的因素仍是利润率水平的提升,2014年以后利润率的变动对ROE的变动影响因子达到50%以上,在14年最高可以解释ROE变动程度的70%。

我们预计短期内净利润率的变动仍将是影响ROE变动的最主要因素,因此考虑到2017年开始房价上行空间明显收窄,我们预计此轮行业以及龙头房企的ROE修复之旅将会在2018年-2019年进入尾声,之后利润率增长对ROE提升的贡献度会逐步消失,因此ROE将趋于平稳甚至下滑,而具备更强管控能力和加杠杆能力的企业能实现ROE的保持和边际改善。

但同时我们也得考虑一种情形,在2018年或者之后的某个时间点,严格预售证和限价政策得到缓解,房价上行的空间得到一定释放,我们认为会对房企的ROE改善空间带来新一轮机会,当然这得对政策走向保持时刻的关注。

长期思考:再论房地产企业估值与ROE

作为周期性行业,过去市场习惯于用NAV和PE对地产股进行定价,而我们认为未来PB也应该逐步纳入考量范围。

在过去房地产行业习惯于用NAV而不是PB来进行估值的核心原因在于,房地产行业由于入账成本和结算周期的因素,导致净资产是被低估的,因此我们需要对房地产净资产做重估,即房企账面净资产+预售部分增加的净资产来合计估计当前的净资产水平,同时基于对未来房价上涨或者下降的预期来给予NAV一定的折价或者溢价。

但是随着集中度的快速提升,目前这种方法正在面临挑战,一方面是龙头房企的项目规模太过可观,多到潜在影响计算NAV的精确度;另一方面则是在"房住不炒"预期下,房价上升速度变得更为缓慢,净资产重估的空间也被限制,从这个角度来理解,我们认为市净率PB对于房地产企业尤其是龙头企业的适用性正在提高。

如何从中长期看待房企的市净率水平?我们认为需要从房地产的资产盈利能力去做判断,即房地产行业资产的盈利能力是不是高于其他行业,是否能取得超过社会平均水平的利润率。

我们统计了A股近二十年来的ROE水平情况,整个A股的ROE水平在2007年左右创下历史最高水平,也对应了当时整个中国经济的快速发展,随着中国经济告别过去的高速增长,整个A股的盈利水平也开始下行,直到2016年全A股整体的ROE大约在9.7%左右。当前房地产行业平均ROE大约在11.6%左右,而龙头房企的ROE更是达到16.6%,预计未来两年将继续保持提升,但从19年甚至以后整个行业ROE步入下行区间时可能又会回落。我们从美国的历史经验来看,美国房地产行业在步入成熟区间后,整个行业的平均ROE大约维持在10%的水平左右,而龙头房企则凭借规模的优势在盈利能力方面较行业更为突出,龙头房企ROE平均维持在15%左右。

2010年以来,房地产板块的PB水平维持在2倍至3倍的区间,而龙头房企PB则更低,近年逐步从1倍修复到1.7倍左右的水平。我们假设未来中长期来看,房地产行业ROE向社会平均水平10%靠近,而龙头房企依靠品牌溢价、周转能力以及集中度提升带来规模效应能够实现更高的ROE水平,稳定在15%左右,那么我们认为行业平均PB将会趋于回落,而龙头房企则能够修复或者稳定在当前水平,对应1.5倍至2倍左右的区间。
哪些房企能够享受ROE突破的机会?

管理水平和周转速度突出的房企

如我们前文所述,在未来利润空间受限的环境下,具备更强管理水平和周转速度的房企有希望实现更高的ROE修复,这其中往往龙头房企以及个别具备极强执行力的中型房企是翘楚。典型如万科,长期以来万科一直以其优秀的现代化企业管理水平著称,公司的毛利水平在行业内不是最高的,但是公司的费用控制、执行能力和产业比例均是业内的顶级水平,公司的ROIC也长期领先行业。

具备非市场化拿地能力的房企

当前的招拍挂制度和限价制度决定了想要实现房价的突破很难,但是如果在土地资源层面有深厚底蕴的公司则有希望在利润率层面实现突破。典型如招商蛇口,公司非市场化获取资源能力突出,模式包括产业新城模式、集团内部资源整合、地方国企资源承接、邮轮母港再开发、存量土地转性等。继16年产业新城模式获取台湖项目后,17年上半年先后通过国企资源承接模式获取武钢、昆钢项目,产业新城模式获取湖北蕲春项目、以及和深圳光明新区管委会签署战略合作协议。另外,公司还启动了中外运长航并入集团以来首个资源协同合作项目,南通港闸区住宅项目。在高地价和供给收缩限制房企扩张的背景下,公司非市场化拿地能力将是未来市场制胜关键。

具备加杠杆空间和融资成本优势的房企

目前房企融资环境依然严苛,而且融资成本持续上行,行业融资环境将加速分化。其中在这方面有突破空间的则是龙头房企或者品牌国企,比如中海外。由于龙头房企在规模方面的优势,在当前无论是通过海外发债、还是非标融资,都意味着融资成本的上行的情况下,规模房企以相对低的成本获取融资而无动力以此资金竞拍土地的情况下,行业将进一步催生新一轮并购洗牌的机会。


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