前言：致敬龙头

       

       是的，我们蹭到热点了。

 

       历时半年，为中国体育服饰行业代言的龙头——安踏体育的深度报告终于完稿 了。这篇报告对于我们团队而言创造了两个记录：1、应该是我们篇幅最长的个股报告；2、也可能是我们团队耗时最长的个股报告。即便是耗时半年，为了更有现实投资指导意义，本篇报告也仅着重介绍了安踏发展史的后半场。很巧，网传腾讯将要加入收购AMEAS的财团，虽然这给我们提供了一个蹭热点的机会，但本质上，我们认为，对于安踏，有些事，只是历史的必然。

 

      为了解密安踏的成功秘诀，曾经我很直接地问过赖总：“安踏凭借什么取得目前的成就？”赖总的回答朴实而又有力：“应该是安踏一直有幸走在正确的方向上，走得也或许比伙伴们快了一些吧。”而我在厦门泉州晋江一带听到的更多评价是，“安踏数字化管理能力很强大”、“安踏非常尊重职业经理人”等等。以上都是感性认知，从理性角度，市值或许是对于安踏成就的最好评价。我们认为，安踏曾经站上千亿市值（目前800亿）凭借的是公司长期稳定且行业领先的成长能力以及把一个在中国市场基础薄弱的品牌（Fila）重新定位并带入正轨的管理输出能力。

 

       虽然目前市场对于消费前景预期较悲观，导致安踏市值有所回调，但在此时深入剖析安踏显得更有意义。如果能够找到对于安踏的合理定价方法，或许我们可以评判在未来消费环境相对疲软的时期是不是长期投资者配置伟大公司的时机，而对于做主动管理的投资人，也或许这样的研究能够帮助您把握由于外部因素导致公司被错误定价而产生的投资机会，更好的放大收益。

 

        此外，我们经常在路演时强调，看待任何一个本土品牌公司必须着眼于特定的时代背景，忽视历史背景盲目对标国际巨头，只能导致对于中国品牌服饰行业丧失信心，中国这样体量的市场长不出世界级大品牌其实是一件不合常理的事。鉴于中国服饰行业的特殊性（历史短、市场大而复杂），中国的多数大众服饰品牌刚刚经历规模扩张达到瓶颈后的阵痛期，并在不断努力提升经营效率、积累全链条核心能力，适应新的零售时代。因此我们的结论其实是，需要给中国品牌服饰行业以时间。

 

        在这样的背景下，作为首个站上千亿市值的中国服饰品牌公司，复盘安踏的意义并不仅仅局限于一个龙头企业的投资价值分析，更重要的是为我们展示了在中国这样巨大的消费市场上，一个品牌公司如何成长、成熟，开始管理输出（Fila）并开启全球化的尝试（拟收购AMEAS）的全历程。这将为我们审视中国品牌服饰行业提供一个客观框架，让我们在投资上能够做好准备，迎接未来属于中国服饰品牌的大时代。

 

东吴纺服马莉团队

2018.11.14

 

投资要点

 

安踏体育：高执行力领导下的多品牌体育龙头。安踏品牌正式成立于1994年，经过24年发展2017年收入/利润规模达到167/31亿元，旗下拥有安踏、FILA、DESCENTE、SPRANDI、KINGKOW、KOLON SPORT以及NBA等品牌，覆盖大众及高端体育用品市场，2018年市值一度站上千亿港币。

 

安踏主品牌： 2012年领先行业开启零售改革，登顶国内大众体育第一品牌。在00-10年体育服饰行业黄金发展期，安踏凭借99年赞助孔令辉、04年赞助CBA、09年赞助中国奥委会打响国民度完成快速发展，在11-13年体育行业调整中，安踏通过果断的零售导向改革成为众多体育龙头中最先实现复苏的体育品牌，并超越李宁成为国内第一大体育用品公司；近年更通过持续大力度研发投入以及成体系的广告宣传策略（连续16年赞助奥委会打响国民度+子领域签下克莱汤普森为代表的超级IP+“要疯”等草根赛事赞助提升产品美誉度）不断实现产品力+品牌力提升。2017年安踏报表端收入约为117亿元（占比约70%），成人装单店提升+安踏儿童的门店扩张+线上增长是主要的增长动力。

 

FILA为代表的多品牌业务成为新增长极。安踏09年收购FILA大中华区业务后对其进行了全渠道直营化改革并将品牌重新定位运动时尚，时尚且具有话题性的产品、强势的宣传策略（年轻化的代言人团队+多元化的赞助+米兰时装周大秀造势）结合近年的复古运动时尚风潮造就了FILA屡超预期的零售表现，收购以来FILA报表收入CAGR超过50%，2017年已超过40亿元（占比接近27%），18年前三季度零售增速超过80%，增长惊人，结合KIDS/FUSION等子品牌迅速发展，FILA仍将作为安踏最重要增长极活跃。FILA之外，公司更接连拿下日本高端滑雪品牌DESCENTE、韩国高端户外品牌KOLON、英国中端健步鞋品牌Sprandi以及童装KINGKOW，多品牌矩阵搭建完善。

 

集团发展迈入新阶段：拟收购AMER SPORTS，国际化破局。18年9月安踏公告拟以46亿欧元收购老牌芬兰体育装备公司AMER SPORTS，考虑后者本身成熟的多品牌运营团队及深耕欧美市场的经验契合安踏国际化需求，而安踏可助力其在中国区零售业务发展以及供应链协同，我们认为收购将成为安踏迈向国际化的破局之举。

 

投资建议

 

坚定看好公司前瞻性与执行力，预计公司18/19/20年业绩同比增27.1%/24.4%/20.1%至39.3/48.8/58.7亿元，对应当前市值PE为21/17/14X，对标全球龙头Nike、Adidas估值相对业绩增长仍具有吸引力（该两大龙头近年业绩复合增速维持在低双位数水准，18PE分别达到29/25X），首次覆盖给予“买入”评级。

 

风险提示

同店增长不及预期的风险；拓店进展不及预期的风险；多品牌业务未能有效协同的风险

 

 

 

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安踏体育：高执行力团队带领下领先的千亿市值体育服饰龙头

 

代工厂起家，2012年成为国内第一大体育用品品牌，2018年市值一度站上千亿。安踏体育成立于1991年，成立之初作为福建晋江陈埭镇众多贴牌代工鞋厂之一活跃，1994年成为最早一批开始布局全国经销网络的晋江品牌。1999年，现任董事会主席及首席执行官丁世忠大胆签下孔令辉作为品牌代言人并大力投放央视广告，随2000年孔令辉拿下悉尼奥运会男单冠军及大满贯，安踏在晋江品牌中脱颖而出进入全民视野并开始迅速发展，2012年超越李宁跻身国内第一大体育用品品牌。截至2017年，安踏已经发展成为年收167亿、净利润31亿的大型体育用品公司，旗下拥有安踏、FILA、DESCENTE、SPRANDI、KINGKOW、KOLON SPORT以及NBA等品牌，覆盖大众及高端体育用品市场。

 

1.1.   高管团队：丁氏家族领衔高管团队、行业经验丰富执行力出众

 

以丁世忠为核心的安踏高管团队，合作超过10年，团队行业经验丰富、结构稳定、执行力出众。董事会主席、CEO丁世忠先生作为安踏体育灵魂人物，1991年品牌创立以来始终把握企业整体战略、品牌管理和推广规划，其为人勤奋务实，对于品牌经营及零售有深刻见解，带领安踏成功走过若干重要转折关头，成就当前行业地位及影响力；其兄丁世家先生主管鞋类业务、其内弟赖世贤先生2003年加入公司后负责供应链、行政及财务工作，表兄王文默加入集团后则负责服装业务（曾就职于利郎）。

 

除丁氏家族成员外，职业经理人吴永华（安踏集团销售总监）及郑捷（安踏品牌总裁）的加入也让高管团队构成更为专业，核心管理团队携手至今合作超过10年，相互配合默契、执行力优秀。

 

1.2.   股权结构：丁氏家族股权集中，主要高管激励到位

 

丁氏家族控股，股权相对集中。股权结构来看，公司第一大股东为安踏国际集团控股有限公司，而CEO丁世忠及其长兄丁世家作为安踏国际的实际控制人，分别持有安踏国际34.5%/34%股权（安踏国际直接和间接持有上市公司61.46%股权），并持有上市公司0.35%/0.04%股权。此外，COO赖世贤、执行董事王文默和吴永华均通过持有安踏国际的股份而间接拥有公司股权；同时郑捷作为安踏品牌总裁，直接持有公司0.04%股权。

 

1.3.   大众体育龙头→多品牌→国际化，展现清晰成长路径

 

公司于2007年上市，2017年市值一度超过千亿港币，是国内市值最大的品牌服饰上市公司，也是除Nike、Adidas外全球第三大市值体育服饰品牌公司。当我们回顾其上市以来历史业绩及股价表现时，会发现非常明显的两个转折阶段，首先是2011-13年，在整个服装产业跑马圈地结束、集体迎来调整时，安踏主品牌率先完成了零售导向的全体系改革，这一过程也伴随着公司估值中枢从10X向15X的上移；第二次是2016年，主品牌表现稳定的同时FILA为代表的多品牌零售增速迅猛，成功的多品牌发展带动公司估值中枢进一步上移至20-25X，并在2018年市值成功站上千亿。在此基础上，安踏2018年9月提出了对AMER SPORTS的收购野心，开始寻求国际化布局，逐步向“世界的安踏”这一目标坚定迈进。在后文的介绍中，我们也将主品牌的改革、FILA的高增以及AMER SPORTS的收购作为各个发展阶段的重点做一介绍。

 

 

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安踏主品牌： 2012年领先行业开启零售改革，登顶国内大众体育第一品牌

 

2.1.   从跑马圈地到零售改革：高执行力团队领导下的高效大众体育龙头

 

安踏主品牌的发展史是我国体育服饰行业发展的一个缩影：回顾我国体育服饰品牌商发展史，品牌概念首次出现在20世纪90年代，北有李宁（1990），南有安踏（1994），尤其安踏通过1999年孔令辉的代言打开了全国知名度，引发闽派鞋厂纷纷效仿，本土运动品牌如雨后春笋涌现；此后安踏更凭借对包括奥委会、CBA在内的多个重要赛事赞助持续打响品牌知名度，并于2007年成功上市。2000年-2010年是体育行业高速增长的10年，飞速增长的中国经济、北京奥运带来的运动热潮、叠加90年代前后人口出生小高峰带来的消费力为大众体育服饰行业的发展创造了优渥的环境，全行业都在迅速通过经销商网络在全国范围内扩张渠道、跑马圈地，安踏、李宁、361°、特步、中国动向五家龙头在巅峰时期的门店数量逼近3.3万家。

 

2011年金融危机后国内商品零售增速经历明显下行，过去以批发模式为主进行激进渠道扩张的运动服饰行业开始呈现渠道数量过剩、同店下滑、库存高企趋势，以安踏、李宁、特步、361°、中国动向合计数据来看，10H2已经出现明显的收入增速下降但库存和应收账款高增的情况，渠道库存压力尽显，11-13年各龙头陆续开始通过高折扣、回购经销商存货等方式为渠道减负，行业整体陷入收入和利润增长停滞，以此为契机，以安踏为首的龙头开始摸索零售改革。 

 

认识到过去批发模式粗放管理的不可持续，2012年开始，丁世忠团队耗时两年走遍全国500个地级市门店，开启了全方位的零售转型战略：

 

1）扁平化管理，全面检查系统全方位监测运营表现 。其中包括：①将原本需要通过运营管理部层层管理的大区、分区经理、经销商、加盟商逐一取消，直接设立销售营运部负责货品营运，并成立零售管理部管理渠道形象；②同时鼓励经销商开设直营店，减少层层分销渠道，加强零售管控。③ERP与POS系统连接，将ERP在终端门店的覆盖率从2008年43%提升到2017年的98%，全面掌握实时终端零售数据。④全面监察，通过ERP、销售网点周报、销售人员渠道巡查全方位监测运营表现。

 

2）以销定产+灵活供应链配合经销商补单，严格控制终端库存：2011-2013年安踏集中通过奥特莱斯门店开设及电商渠道处理过剩存货，此后对终端库存坚持严格控制，具体举措包括：①以销定产，严格按照终端零售情况以单店为基础为经销商进行精确的订货指引；②鼓励经销商灵活补单降低库存风险，柔性供应链以及物流中心的投入（2018年新物流中心送货时间从过往平均一个月以上大幅缩短至最快8小时）提升周转速度，目标2018年补单比例达到双位数，2020年补单比例达到20%；

 

3）“千店一面”方针下全国高度统一的门店管理，零售导向的门店考核标准推动终端渠道持续优化。2013年开始持续的门店优化（成人装由巅峰期8665家门店降低至当前7000家左右，扩单店面积、调整门店位置以提升单店产出），并坚持：①在全国分销网络推行统一的店铺形象（目前已更新至第八代门店）、产品陈设和终端广告，以突出每一季的营销主题（以当下为例，公司非常重视KT系列、综训、专业跑步系列置于营销焦点），门店装潢以及推广材料（店内海报以及产品展示设备）由安踏统一供应到零售店面；②建立零售导向的考核标准，根据运营数据衡量经营表现（包括新品售罄率、零售折扣率、库销比）而非单纯考核经销商提货增长情况。

 

安踏的零售管理大刀阔斧，丁世忠团队的高执行力带动下改革效果迅速体现： 2013Q3安踏同店表现领先行业转正，13Q3举行的14Q1订货会也恢复正增长，成为全行业最先走出此轮库存危机的龙头（数据统计可见附录8.1），报表端来看安踏13H1收入增速回正，存货和应收账款周转在2014年趋于稳定，体现出渠道库存得到有效控制；走出危机的安踏至今以消费者体验为导向、零售为导向作为公司运营宗旨，展现出作为大众体育龙头的高零售效率。

 

2.2.   从“买得起”到“想要买”，研发+营销投入下产品力及品牌力持续提升

 

2.2.1.   产品研发：以2005年赞助CBA为契机成立业内首个运动科学实验室并开始专业数据库建设，持续大力研发投入，打造适合国人的功能性运动产品。

 

虽品牌定位大众体育，但安踏始终未松懈技术开发，旨在提供具有高性价比及功能性的运动产品。以2005年赞助CBA为契机，安踏斥资3000万成立了行业首个运动科学实验室，开始尝试依据运动员的身体数据进行运动科技和功能设计的开发，并于同年建立了中国第一个专业篮球运动员脚型数据库，完成了14支球队CBA专业篮球员脚型测量工作。此后，安踏并相继建立了篮、排、网、乒、马拉松等赛事运动员脚型数据库，并于2015年建立了拥有超过1.6万样本的青少年脚型数据库，通过广泛的样本积累，结合专业运动技术特征以及场地特点，专项开发不同运动项目产品；2009年12月，安踏的科学运动实验室被国家发展和改革委员会认定为“国家级企业技术中心”（业内唯一）。目前，安踏在全球拥有美国、日本、韩国、香港和中国大陆五大研发设计中心，引进大量国际化背景的研发设计人才，截至2017年研发投入规模达到4.79亿元，为国内体育龙头之最，通过持续的高投入，安踏目前拥有超过1000项专利技术注册在册（包括在审部分），在篮球、足球、综训、跑步等多个类别产品中获得广泛使用。

 

2.2.2.   广告宣传与营销：连续16年奥委会战略合作伙伴巩固品牌国民度，超级IP的打造及广泛的赛事赞助提升各子领域影响力

 

体育服饰领域相对标品性决定了高品牌知名度、强有力的广告宣传对于销售的重要性，龙头的规模优势在此时又一次得到体现，在近似的支出比例下，安踏2017年广告宣传支出规模已达到17.69亿元，该等费用主要投向了：1）与奥委会的战略合作；2）签约重要IP；3）各类赛事赞助中。

 

1、2009年起连续4个奥运周期与中国奥委会达成战略合作，巩固安踏品牌作为国民运动品牌的市场地位

 

从09年起，安踏已与中国奥委会及中国体育代表团建立战略合作伙伴关系，不仅赞助了24只中国国家代表队，包括冬季运动、拳击跆拳道运动、体操运动以及举重摔跤柔道四大体育管理中心和中国赛艇协会，更从2009年起连续两个奥运周期（2009-2012、2013-2016）作为中国奥委会官方战略合作伙伴活跃。 2017年9月安踏再次竞标成功成为2022年北京冬奥会和冬残奥会组委的官方体育服装合作伙伴，从而斩获中国奥委会2017-2024年奥运周期的商业开发权以及2018-2022冬奥会服装类赞助权，继续享受7年半的营销周期。作为奥委会连续16年的官方战略合作伙伴，安踏品牌随国家代表队出现在各类国际赛事领奖台，牢牢把握住国产第一运动品牌的市场地位。

 

2、子领域：IP资源制造话题性+广泛赛事赞助积累产品口碑

 

除通过奥运打响品牌整体知名度外，安踏持续在篮球、足球、跑步等子领域投入宣传资源扩大影响力，以近年投入最多的篮球领域为例：

 

1）2007年开始组建“实力无价”明星战队，克莱?汤普森成为超级IP。安踏2007年起开始已开始物色签约NBA球星开发签名鞋，截至目前其“实力无价”明星战队已先后合作6位NBA重量级球星，其中2015年签约的克莱·汤普森现在已经成为安踏篮球的超级IP——随着其所在的金州勇士队连续拿下NBA16-17、17-18赛季总冠军，汤普森作为球队内“四巨头”之一话题性及商业价值水涨船高，以安踏为其打造的第二代签名鞋KT2为例，该鞋款伴随汤普森16-17赛季，成为安踏签名篮球鞋中曝光度最高、最高销量的签名球鞋；而KT系列也打破了此前安踏签名球鞋399的定价天花板，KT1/KT2/KT3/KT4定价达到499/499/599/699元，特别限量版如KT3“勇冠三军”纪念套装/KT3 Rocco（以汤普森爱犬Rocco为灵感）限量版售价达到1133/888元。2017年6月，安踏与汤普森以8000万美金价格续约签下10年合同，安踏篮球更围绕其组建了40人团队安排产品开发、宣传资源及营销活动，以最大化发挥其影响力。

 

值得注意的是，2018年10月，安踏以年均200万美金签下波士顿凯尔特人队小前锋戈登·海沃德4年合同，考虑凯尔特人队与汤普森所在的勇士都是NBA下个赛季的夺冠热门，海沃德预计将成为安踏篮球又一重磅IP。

 

除NBA球星类超级IP外，安踏也通过IP合作形式发售话题性联名产品。典型如18年5月正式亮相的安踏致敬NASA60周年的“SPEED”系列运动鞋，共发布篮球鞋“御空”、跑鞋“零界”、休闲鞋“流晖”三大款式，一经上架首波产品20秒售罄、当日销量达到10000双，成为年度代表性话题产品。 

 

2）超级IP之外：广泛赛事赞助，积累产品口碑

 

在2004年启动篮球战略初期，安踏选择了从国内顶级篮球赛事资源入手积累自身篮球产品口碑：1）赞助CBA：2004年安踏与CBA签下三年6000万赞助合约，成为CBA唯一指定运动装备赞助商，2007年再度续约，以2000万/年为基准续签5年，直到2012年结束，所有球衣及全联盟球员上场球鞋都为安踏品牌供应。2）赞助CUBA：2009年成为中国大学生篮球联赛战略伙伴，此后连续三年赞助CUBA装备。

 

在国内拥有一定品牌口碑后，2014年以正式成为NBA中国官方市场合作伙伴以及授权商为契机，安踏的篮球赞助资源转移向NBA明星球员IP，但安踏亦从未放弃本土营销，尤其2016年以来观察到国内草根篮球崛起趋势，安踏2017/2018年分别组织“要疯”系列城市巡回赛/城市篮球挑战赛，倡导外场篮球文化，两次赛事总决赛都与克莱·汤普森中国行行程配合，公众参与度及话题性十足，将“要疯”系列成功打造为安踏篮球旗下仅次于KT 的重要IP。

 

2.3.   运营成果：稳健的成人装运营+依旧强势的童装业务发展，打造安踏品牌整体平稳增长

 

凭借着高效的零售管理，以及持续高投入带来的研发提升以及日趋成熟化、体系化的营销宣传，安踏不仅领先行业完成调整，更在2012年以来持续作为国产体育品牌的绝对龙头活跃，结合Euromonitor的市占率数据和Nike、Adidas在大中华区的报表收入规模（最新财年分别达到329/296亿人民币），我们估计中国2017年体育鞋服市场的规模在3000亿人民币左右，其中安踏市占率达到8%，零售规模估算在240亿左右，在国产品牌中领先优势明显。

 

截至18Q3零售增长稳健：从报表收入来看，目前安踏品牌仍然是公司主要的收入来源，2017年报表收入占比占近7成，规模在120亿元左右。从零售端来看，安踏品牌持续呈现稳健增长状态，18年Q1展现超预期表现（+20%-25%），Q2由于高基数增速略有下降，但Q3增速已呈现环比改善重回中双位数，18年零售总体稳健。从未来发展来看，门店数量已超过7000家的安踏成人装未来预计主要通过单店增长实现稳健收入增长，门店基数较低的安踏儿童则将在2017年2400家的基础上按年扩张200-300家，同时追求单店零售表现在现有11万/月基础上有效提升。

 

 

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FILA成为公司增长的新引擎，标志着多品牌运营成功

 

3.1.   FILA成功卡位中高端运动时尚市场，18年延续强劲涨势

 

3.1.1.   2009年安踏从百丽国际收购Fila中国区业务

 

FILA：源于意大利的百年时尚运动品牌，70年代起崭露头角，成为风靡全球的高端运动时尚服饰。FILA 品牌1911年由Fila兄弟创始于意大利，成立伊始主要从事内衣制造，70年代开始涉足运动产品开发，1973年成功赞助瑞典网球传奇名将Bj?rn Borg（比约·博格）让FILA在网球领域崭露头角，此后博格连续五届拿下温网大满贯冠军，频繁曝光下FILA也凭借活泼、优雅的设计风格获得球迷青睐，此后FILA赞助了多个大满贯冠军并成为美网公开赛长达22年的赞助商，网球基因深植品牌，同时开启了包括高尔夫、滑雪、赛车在内多个领域业务的发展，在80年代带起运动时尚风潮。2003年，美国SBI公司（Sport Brands International Ltd.）收购FILA，后2007年1月韩国FILA（Fila Korea Ltd.）从SBI手中收购Fila Group全部股权，从而获得 FILA品牌及商标的全球使用权，目前FILA全球总部位于首尔。 

 

初入中国：05-07年自主发展，07-09百丽接管。作为全球市场重要一环，FILA 2005年开始自主开拓中国市场，2007年，在运动用品市场上一直依赖为耐克、阿迪达斯两大品牌代理销售的百丽国际以4800万美元的价格从Fila Korea Ltd.手中收购FILA在中国大陆及香港澳门的商标权，希望能在此市场上培养自有的运动品牌。然而，由于：1）百丽国际的优势主要体现现在渠道，对产品供应链的优势主要集中在女鞋，在运动服饰品类缺乏品牌运营经验；2）FILA当时主要定位于专业功能性运动品牌，在Nike、Adidas等多重国内外成熟品牌包围下难以杀出重围；3）2008年前后的金融危机导致消费疲软，一定程度上影响了定位于高端市场的FILA的销售，2007年及2008年，百丽掌舵下的FILA品牌中国业务分别录得亏损1096万元与3918万元。

 

2009年安踏接手FILA大中华区业务。出于集中精力发展核心业务与提高运动产品盈利规模的考量，2009/9/30百丽国际将其持有的Full Prospect85%股权及Fila Marketing 100%股权以6亿港币对价出售给安踏，安踏由此获得FILA在大陆、港澳的商标权及零售业务（FILA中国批发收入的3%需要分成至FILA Korea作为设计服务费）。收购当时，FILA在内地拥有近50家专卖店，在港澳拥有10家专门店，2009全年报表收入、利润体量约7700万/-2600万人民币。

 

3.1.2.   2010年安踏更换FILA中国区管理团队，改革成功后大放异彩

 

在安踏收购FILA后的前期，由于品牌认知度低、渠道网络覆盖单薄等原因，品牌重塑与产品优化进展缓慢，FILA的发展仍处于困境中。直到2010年，FILA更换曾长期任职于欧莱雅(2000-2007)、Lacoste(2007-2010)等品牌、时尚品牌运营经验丰富的姚伟雄先生担任中国区总裁后，在品牌定位及发展战略上进行了大刀阔斧的改革。

 

总体来看，起始于2011年的FILA的改革过程即是品牌定位重新瞄准运动时尚，从产品、渠道、营销全方位打造时尚形象的过程。源于意大利的FILA在80年代一度作为高时尚度运动品牌在时尚界大放异彩，然而进入中国后的FILA始终选择强调功能性、未能实现与Nike、Adidas等品牌展开差异化竞争，注意到这一点，2011年FILA作出了回归运动时尚的基调性战略转变，具体来看：

 

1、设计端：捕捉潮流变化、放大时尚元素，不断产生具有新鲜感及话题性的设计，展示多样品牌面貌。具体来看：

 

1）单个品牌下提供丰富产品系列，广泛覆盖目标消费者各类场景需求：以FILA大货（CLASSIC）为例，针对不同消费者不同场景需求，FILA先后发布了FILA RED（专业运动系列），FILA WHITE（生活休闲系列），FILA ORIGINALE（复古潮流系列）， FILA BLUE(针对34-35岁高端消费群体)系列，在保持原有FILA 标志性LOGO的同时衍生出适宜多种场景、风格服饰。

 

2）FILA成人装之外，儿童品牌KIDS、潮牌FUSION、专业运动ATHLETES等子品牌吸引更多元消费者：在已有FILA 品牌基础上，公司在2015年5月推出面向7-12岁中高收入家庭儿童的FILA KIDS品牌（2018H1年门店数量近300家）、同时2017年6月推出潮牌FILA FUSION（将20岁群体摆到最核心位置，以1+N模式为基础，一条核心主线产品+多条跨界联名产品线，18H1已有34家门店）、2018年8月公司推出专业运动装备子品牌FILA ATHLETES，进一步丰富FILA品牌和产品矩阵，未来除子品牌单独发展外，FILA将持续探索一场多店的联动效果，打造更丰富的消费场景。

 

3）已有品牌、系列外，跨联名爆款不断，持续带来新鲜感，巩固“运动时尚”品牌定位：与华裔设计师Anna Sui合作推出AnnaSui for FILA华裔时装设计师Jason Wu推出Jason Wu X FILA跨界系列、与美国设计师Ginny Hilfiger合作的FILA Ginny系列、与美国时装品牌Staple发布Staple x FILA系列、联手香港时装品牌b+ab推出b+ab X FILA秋冬联名系列、以及与包括D-Antidote、Beans、AAPE以及与糖果品牌Chupa Chups的跨界联名等等，近年越发频繁的品牌及设计师联名活动为FILA 整体设计注入更多元、更具有话题性的流行元素，同时针对亚洲消费者开展的与包括Jason Wu、b+ab在内的联名则更准确地迎合了国内消费者喜好，不断强化FILA 作为运动时尚先锋的品牌印象。

 

2、营销宣传端：代言人及赞助保持话题性及曝光度，大秀彰显107年品牌底蕴

 

与一般运动品牌不同，相较运动员资源，FILA在自身品牌宣传上更重视利用娱乐明星及综艺活动打开市场：

 

1）年轻化、多元化的代言人选择：为了强化自身时尚运动品牌定位，FILA代言人选择上注重艺人的话题性及时尚口碑，从舒淇、李敏镐、美国队长Chris Evan、到现任代言人高圆圆、陈坤以及18年6月刚刚签约的00后代言人王源，可以看出FILA越来越重视代言人在国内年轻人群体中的话题性及认知度，同时通过更多元的形式完成明星与品牌的互动，以王源为例，签约同时FILA邀请王源参与了子品牌FILA FUSION的正式发布及18秋冬走秀，成功为FUSION品牌的推出造势，同时紧锣密鼓地上市与王源的合作设计的跑鞋MIND ZERO x ROY WANG，该款限量跑鞋亦成功创下线上1秒售罄记录。

 

2）符合品牌调性的综艺节目赞助，带动品牌曝光度提升：相较于高成本的节目冠名或硬广植入，FILA更倾向通过服装赞助增加品牌在媒体上的曝光频率。对于FILA及FILA KIDS品牌，公司不但赞助了《爸爸去哪儿》、《放开我北鼻》中多位明星及素人家庭萌娃的出镜服装，还邀请包括王岳伦王诗龄、陆毅贝儿、吴镇宇Feyman等亲子组合参与FILA KIDS开业活动，形成有效宣传；而对于具有街头、潮流元素的Originale系列及FILA FUSION子品牌产品，则通过《热血街舞团》中冯正、奶茶、刘隽，《这！就是街舞》中韩宇等人气选手打开知名度，公司也邀请《这！就是街舞》中韩宇、叶正、叶音及WiikSymphony舞团参与自身18年5月的唯品会VIP品牌日活动，突出品牌风格和调性。

 

3）大秀造势：2018首登米兰时装周，唤醒复古记忆，突出107年品牌历史积淀，巩固运动时尚引领者地位。作为拥有超过107年历史的经典运动时尚品牌，FILA始终重视强调自身的悠久历史底蕴和意大利品牌基因，2018年9月23日FILA首次走上米兰时装周主日程，发布19春夏ICONIC系列，大量运用FILA历史设计中的经典服饰配色及版型，强调过去与未来、意式经典及当代运动时尚结合；配合本次大秀，中国FILA 邀请了包括李易峰、马思纯、郭碧婷在内多位明星现场看秀，同时米兰时装周ICONIC系列新品多个款式可实现国内官网同步发售；与大秀同时，于 9月19日起FILA在米兰设计博物馆举办品牌历史展Tutti in FILA，大量陈列FILA百年历史中的经典服装及鞋品设计，以及为多名传奇运动选手设计的战袍原件，唤醒人们对品牌过去辉煌战绩的记忆，不断巩固“高端运动时尚领军者”这一品牌印象。

 

3、渠道端：2011年开启3年直营改革，扁平化管理，加强零售灵活响应，零售能力持续提升

 

从2011年至2014年，中国FILA利用3年时间从经销商手中收回大部分门店并改为直营管理，目前FILA直营门店占比已超过80%，通过直营改革FILA实现了从总部到零售端的扁平化管理，全国各分公司团队直接向总部汇报经营计划及成果，总部也直接根据各团队业绩指标完成情况决定给予的支持力度。

 

直营模式有助于FILA对终端进行更有力的终端形象把控及零售管理。FILA渠道集中于一二线核心商圈，通过对店铺重新进行装潢设计与产品陈列布局，FILA摒弃了一般运动产品门店的拘谨风格，以更多的体现时尚感，店铺形象平均两年升级一次，并注重结合所在商场特点打造不同消费场景，未来将在全国重点核心商场拓展一场多店或者大型综合旗舰店（1000-1500㎡）。

 

同时，通过直营网络FILA一直非常重视库存管控，除加强零售外，积极通过包括快反（期货80%+快反20%，快反目标时间30天）、周转仓设置（全国除总仓外设有8个中转仓供门店调货及回拨）等方式改善库销比，2018H1库销比下降至5（目标库销比为5-6）。

 

3.1.3.   乘运动时尚流行之风销售业绩斐然，截至18Q3零售表现节节高增

 

创新产品+充分营销+高效零售带动下FILA改革到位，支撑中国区销售业绩高增，2017年以来复古运动时尚风兴起更助力拓店同时优秀的单店增长表现。从报表收入来看，2009年FILA报表收入体量在0.77亿元，2017年已经达到45亿元左右，占安踏整体报表收入比重接近30%， 2010-2017年收入复合增速在50%以上，展现了远超行业平均水平的高速增长，市占率迅速提升。 截至2018上半年，FILA全品牌门店数量达到1248家（同增44%，18H1净开162家），其中FILA 大货CLASSIC/童装KIDS/潮牌Fusion门店数量分别达到900/接近300/34家，CLASSIC/KIDS单店单月流水达到60万+/20万+元，考虑到去年同期FILA大货单店单月流水为40万+，同店增长非常惊人，平效也呈现高水准（CLASSIC平均面积150㎡，估算平效4.8万元/平米）。在FILA高零售增长带领下，公司非安踏品牌零售增长达在2018年持续强势，Q2、Q3相较Q1加速明显。

 

未来规划：发展子品牌、探索一场多店发展模式；持续提升店效。未来的FILA除了持续关注产品创新性之外，更将持续致力消费者互动，通过包括1000-1500平米期间体验店的开设，以及一场多店实现FILA旗下四大子品牌的有机结合。具体来看，2018年公司预计将继续大力开展FILA的门店扩张，其中大货CLASSIC/童装KIDS/潮牌Fusion分别拓展100/几十/几十家，18年末总和门店数量预计达到1400-1500家。流水方面，公司在17年报中曾提到目标2020年复合增速30%，但鉴于FILA在2018年展现出的强劲零售表现，我们预计18-20年流水复合增速将超过该水平。

 

3.2.   FILA盈利后：加速的多品牌布局，涉猎冰雪、户外、童装等多个细分市场

 

3.2.1.   15年收购英国中端健步鞋履品牌Sprandi，完成对中端户外产品领域布局

 

Sprandi（斯潘迪）1995年于英国创立，定位中端运动健步鞋市场，是英国入门级户外品牌，在波兰、俄罗斯等东欧市场销售排名靠前。其产品主力价格带在200-400元之间，对此前安踏较为薄弱的中端户外产品线形成有效补充，2015年12月安踏收购Sprandi后，先行上线电商平台并于2017年6月开出中国大陆第一家门店，截至18H1已有81家门店，18年底门店数量预计超过100家。目前，Sprandi在国内的业务仍在起步阶段，正通过逐步铺开渠道建立消费者认知，另品牌于2017年签约因电视剧《欢乐颂》成名的流量小花王子文并展开一系列营销活动，期待进一步打开国内市场。

 

3.2.2.   16年4月起运营日本高端专业运动品牌DESCENTE中国区业务，布局冬季运动领域

 

DESCENTE（迪桑特）于1935年成立于日本大阪，定位滑雪、综训和跑步的高性能体育用品，多次成为瑞士、加拿大等国家滑雪队正式队服，以专业技术、功能创新和优良剪裁领先世界滑雪及户外运动市场，2017财年该品牌在日本市场销售额达到500亿日元（约合人民币81亿元），过去5年收入复合增长高达23%。

 

2016年4月，安踏旗下子公司ANDES/迪桑特日本旗下子公司DGR/伊藤忠分别出资1.5亿/0.75亿/0.25亿成立合资公司，在中国独家经营DESCENTE品牌（包括设计、采购、销售），三者占股比例分别为60%/30%/10%。DESCENTE在中国以直营模式为主，价格定位高端（夏季裤装700-1000元，轻薄外套700-1500元），其目前仍处于品牌整合初期，正通过门店扩张渗透一二线城市市场建立认知，截至16/17/18H1其门店数量6/64/85家，根据年报披露，18年门店数量将达到100至110家。安踏对DESCENTE寄予厚望，后者于2018年6月签约吴彦祖作为中国区品牌代言人希望进一步打开知名度，目标成为中国市场滑雪、综训、女子领域第一名的高端专业运动品牌。

 

3.2.3.   17年10月合资运营KOLON中国大陆及港澳台业务，拓展高端户外业务

 

Kolon是1973年诞生于韩国的高端户外品牌，目前也是韩国户外用品市场第一大品牌，其2006年进入中国，截至18H1门店数量在189家，近70%分布于东北及华北地区。

 

安踏于2017年10月宣布旗下全资子公司ANKO与韩国Kolon Corporation签订合营协议，由此获得在大陆、香港、澳门、台湾使用Kolon Sport IP并销售相关产品的独家许可协议，其中安踏出资4000万元在合营公司占股50%。收购Kolon后安踏户外高端产品系列进一步得到丰富，从安踏对其规划来看，其18年专注渠道优化、平均店效及盈利水平提升，门店数量方面将维持在200-210家水平。 

 

3.2.4.   17年10月收购香港高端童装品牌Kingkow，儿童市场多品牌布局进一步深化

 

继2008年的Anta Kids及2015年的FILA KIDS后，2017年10月，公司以6000万港币代价收购Kingkow（小笑牛）100%股权及商标使用权。Kingkow 1998年创立于香港，主要为0-14岁儿童提供中高端时尚童装，春夏装/秋冬装均价在400/600港币左右，与偏重运动风格的Anta Kids、FILA KIDS形成明显差异。截至2017年底，Kingkow共有60余家门店，主要分布在华东及香港市场，从安踏对其规划来看，2018年公司门店数量将保持60-70家（18H1为63家），管理重点在于提升品牌在内地的认知度以及单店店效。

 

3.2.5.   18年推出运动生活品牌AntapluS

 

除现有品牌矩阵外，安踏在2018年7月推出自主孵化的时尚运动品牌AntapluS，7月底在长春开出首家线下专卖店，同时在品牌天猫旗舰店上线。该品牌分为主打专业运动的AKOS（意为all kinds of sports，可满足瑜伽、慢跑、综训等多种需求）及主打休闲运动的Sports Lounge两大产品板块，主力价位带在300-400元，由多元化国际设计师团队操刀，追求功能性及设计感兼备，是安踏针对中产阶级消费者在运动时尚领域做出的全新尝试。

 

3.3.   层次明晰的多品牌战略，储备未来新增长极

 

丰富的品牌矩阵中，公司根据每个品牌所处发展阶段制定了非常清晰的发展规划。在2017年年报中，公司一度提出2025年全集团零售流水达到1000亿（其中电商流水占比20%）、2020年所有品牌流水CAGR15%-20%、其中安踏品牌整体流水CAGR维持中双位数，FILA品牌整体流水CAGR超过30%的增长目标，并计划2020年渠道数量达到11000个。从各个品牌增长情况来看：

 

1）FILA（包括成人装、童装、FUSION）、安踏儿童、DESCENTE仍然处于门店迅速扩张阶段，将成为公司未来业绩增长的主要看点；

 

2）收入占比最高的安踏成人装未来渠道数量基本稳定，收入增长主要来自店效提升，预计将维持单位数增长；电商仍将维持高于20%左右的复合增长；

 

3）收入体量尚小的Sprandi、KOLON、KINGKOW处于收购后逐步建立品牌认知度、提升终端零售管理效率阶段，尤其针对KOLON及KINGKOW公司目前采取审慎的扩店计划。

 

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拟收购芬兰体育用品集团AMER SPORTS，国际化战略破局

 

4.1.   9月公布计划组成财团以47亿欧元对价收购AMER SPORTS 100%股权

 

安踏体育18/9/12公告，与私募股权基金方源资本组成财团，向芬兰高端体育用品公司Amer Sports提出拟以40欧元/股进行全部股权收购的意向。Amer Sports是一家成立于1950年的老牌体育用品公司，2017年收入/净利润规模达到26.85/0.93亿欧元（合214亿/7.4亿人民币），如果排除非可比项目（主要是公司2016年8月开始的内部组织架构重组项目产生的成本有关），公司2017年净利润达到1.38亿欧元（合11.0亿人民币），考虑安踏本次提出收购价格为40欧元/股（总对价47亿欧元，约合370亿人民币），对应前述2017年1.38亿欧元净利润的估值17PE 33X。

 

安踏主要通过自有资金及银行信贷完成对价支付：本次收购除方源资本外不排除其他投资者参与，但安踏在财团中出资占比将超过50%，同时此次收购中安踏资金来源预计为自有资金以及银行信贷（利率预计在3%-4%之间）。

 

9/11 AMER SPORTS 公布收到要约收购协议后，股价飙升18.79%至34.20欧元/股（合市值40亿欧元）。

 

4.2.   收购主要看重AMER SPORTS优秀细分领域品牌以及全球化运营格局

 

AMER SPORTS旗下户外、滑雪、球类、专业运动装备及器材细分领域龙头品牌众多，拥有独立运营团队，运行有序。AMER SPORTS前身为1950年成立于赫尔辛基的一家烟草公司，后辗转运营航运、印刷等产业，1974年正式涉足体育产业并剥离其他业务，多年来通过持续收购体育器材制造及品牌公司、户外及运动品牌公司，组成了如今包括所罗门、始祖鸟在内的10大主要品牌，涵盖户外（主要包括Salomon, Arc’teryx、Atomic 、Mavic, ENVE、Suunto）、球类运动（Wilson、DeMarini, Louisville Slugger）、健身器械（Precor）三大品类业务的高端体育用品集团。旗下各品牌皆为全球细分领域高端龙头，拥有独立、成熟的运营团队以及稳健的经营指标，对其进行并购有助于与安踏现有品牌矩阵形成互补，成熟的运营团队有助于业务整合的平稳过渡。

 

AMER SPORTS 成熟的全球化布局也是吸引安踏收购的重要原因。从 AMER SPORTS 收入格局来看，2017年EMEA(欧洲、中东及非洲）/美洲/亚太区收入占比分别达到43.7%/41.8%/14.5%，在欧美市场拥有深厚经营基础，恰好契合安踏在中国区外寻求全球化业务发展的长期规划；同时从2011年-2017年收入结构变化来看，亚太区占比由11.8%提升至14.5%，成为集团收入增长最为强劲的地区，安踏若成功实现收购，有望为AMER SPORTS 在该区域业务的发展进一步提供助力。

 

4.3.   安踏领衔的财团接手AMER SPORTS后有望在零售、供应链提供协同

 

本次安踏领衔的收购财团除方源资本外不排除引入其他投资者，但安踏最后的持股比例将超过50%。收购后安踏将完成与管理层的有效对接，并利用自身优质的零售及供应链资源为AMER SPORTS业绩发展提供助力，其中主要包括：

 

1）零售协同：AMEAS欲发力直营体系及中国市场，安踏凭借丰富零售渠道资源可助力其渠道扩张及零售管理提效。

 

在2017年年报中，零售层面AMEAS提出的目标包括：

 

1）推动直营体系增长：公司目前线上线下直营体系在2017年报表收入达到2.5亿欧元（同增25%，其中线上同增38%，线下同增19%），收入占比仅9.3%，公司制定的长期收入目标为4亿欧元。

 

2）重视中国市场增长：2017年AMEAS在中国销售规模达到1.2亿欧元，增长15%，收入占比4.5%，公司制定的长期收入目标为2.0亿欧元。

 

考虑安踏在国内成功打造了FILA的逆势高增，并着力推进DESCENTE品牌的渠道铺设，中高端体育品牌零售渠道资源丰富，如果实现收购将裨益AMEAS在中国区域内的销售渠道扩张及零售管理提效，从而有望超额实现AMEAS管理层原有长期发展目标。

 

2）供应链协同：AMER SPORTS 本身60%供应链位于亚太，并购后鞋服协同采购有望助力成本控制

 

AMER SPORTS 现有供应链结构为23%自产/13%来自合资工厂/64%外包，分区域来看，来自中国/亚太其他地区/EMEA/美洲地区产能占比分别达到24%/36%/27%/13%，包括中国在内的亚太地区采购占比达到60%；加之AMER SPORTS11-17年鞋服产品占比显著提升，增长明显快于装备类产品，而鞋服采购可以与安踏旗下FILA、DESCENTE、KOLON等品牌实现供应链共享，从而有望提升AMEAS毛利率水平（2017年为45.3%）。

 

4.4.   收购AMER SPORTS将成为安踏迈向全球体育龙头重要里程碑

 

本次收购公告后公司股价一度呈现波动，我们判断主要出于对以下两点的担心：

 

1）公司对万元级别高端品牌运营经验尚少，收购后管理协同效果有待考察；

 

2）收购对价将通过公司自由现金及银行借贷支付，截至18H1公司账上现金+定期存款规模在100亿左右，虽本次46亿欧元（约合366亿人民币）对价并非仅由安踏支付，但50%以上的出资比例仍意味着安踏需要通过较高额度借贷完成收购，考虑3%-4%贷款利率水平，将形成较大规模利息支出。

 

针对以上担忧，我们认为：

 

1）考虑AMER SPORTS拥有完善管理团队，收购后安踏将主要从中国区零售业务及供应链管理角度提供帮助，预计短期不会对公司原有管理团队及业务造成大幅震荡；

 

2）AMER SPORTS正常年份利润达到9-10亿人民币(15/16年盈利分别达到1.22/1.26亿欧元)，并入后即使考虑借贷成本仍将对公司利润形成明显增厚，加之盈利提升空间相较以Adidas为代表的体育巨头较大，若未来安踏收购后能够成功通过：①供应链整合以及直营体系扩张提升毛利率；②扩大收入体量（尤其在亚太区）摊薄期间费用，AMEAS盈利水平仍有上升空间，故协同效应发挥后有望进一步增厚安踏整体利润。

 

从12年领先全行业完成零售改革，到FILA的逆势高增成为集团新增长极，安踏作为体育行业龙头展现出的前瞻性及行动力有目共睹，公司已多次提到将全球化作为下一阶段重点目标，本次要约收购AMER SPORTS前期调研已超过2年时间，无论标的质地、未来各细分领域发展前景、收购对价皆经过管理层长期讨论，仅待取得AMER SPORTS 90%以上股东同意后即可推进，我们认为这将成为安踏迈向全球体育龙头的重要里程碑。

 

 

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安踏体育财务分析及同业比较：相对轻资产模式带来安踏高利润率及ROE表现

 

我们尝试将Nike、Adidas、安踏体育最新财年报表做一比较，将发现安踏体育在报表上呈现出几个明显的特点：相较Nike、Adidas更高的营业利润率和净利润率、快速的存货周转，以及高ROE，而安踏主品牌采取的全经销轻资产扩张模式是形成该等数据特征的主要原因。

 

5.1.   收入端：安踏受益主品牌稳健增长+FILA业务高增，Nike、Adidas中国区业务蓬勃发展

 

从收入数据来看，老牌龙头Nike、Adidas在最新财务年度的全球报表收入体量分别达到2335亿/1655亿人民币，是安踏体量的10倍以上，但由于前两者主力市场在欧美等运动相关消费发展较为成熟地区，总体收入增速慢于安踏，12-17年Nike/Adidas/安踏收入CAGR分别为7.5%/7.3%/17.0%。但聚焦中国市场表现，可以看到Nike、Adidas在2017年大中华区收入分别同增21%/26%达到51亿美元/38亿欧元，约合329/296亿人民币，12-17年Nike大中华区、Adidas大中华区、安踏体育收入CAGR达到16%/19%/17%， 其中安踏收入增长主要来自安踏品牌的稳健增长（增速估计在双位数水平）及FILA的高增（14年以来增速保持在30%以上，17年达到50%）。

 

5.2.   毛利率：FILA占比提升带动安踏整体毛利率上行

 

参考FILA2009年并表前数据，我们估计安踏品牌毛利率在40%-42%之间，随高毛利率（70%左右）FILA业务收入占比提升至2017年接近30%以上，2017年安踏整体毛利率达到49.4%。横向比较来看，安踏主品牌毛利率低于Nike/Adidas毛利率，Adidas毛利率一般在47%-48%之间，Nike则在43%-46%之间波动，后者较Adidas毛利率偏低主要由于Nike将研发费用、境外运费、第三方特许权使用费及部分产品营销费用（与销量挂钩的代言分成）计入营业成本。

 

5.3.   费用端：高广告支出+高研发支出，全经销模式下带来低销售费用+单国家运营带来低行政费用

 

总体来看，安踏的营业开支占收入比重在2017年达到28.2%，相对Nike/Adidas分别低3.4/13.6pp，其中：

 

销售费用方面：1）广告及宣传开支方面，安踏支出力度与Nike、Adidas持平。安踏在2017年广告宣传支出达到17.7亿元，收入占比10.6%，Nike、Adidas在该部分的支出（主要指赞助及代言合同、广告及其他商业活动部分）分别达到229亿/167亿，占收入比重达到9.8%/10.1%；2）其他销售相关费用方面，全经销模式的安踏费用支出较直营占比较高的Adidas低。安踏其他销售费用占收入比重12.22%，Adidas其他销售费用（包括销售网点投入、其他销售相关、销售团队费用三项）占收入比重达到17.41%，我们推测与Adidas相对高的直营占比导致终端销售相关投入较多有关。

 

管理费用方面：1）研发方面，安踏大力投入，研发费用规模2017年达到Adidas1/3，收入占比高于Adidas。安踏在设计研发上始终大力投入，2017年研发费用4.8亿，收入占比达到2.89%，Nike未专项披露研发费用（包含在营业成本中），Adidas 2017年R&D费用则达到14.6亿元，但受益规模效应，收入占比仅0.88%。2）其他管理费用方面，安踏不涉及全球运营，支出低于Adidas及Nike。其他管理费用主要指高管团队、财务、法务、人力资源部门支出、折旧等，2017年安踏本部分支出在4.2亿元（收入占比2.5%），Adidas的相应支出则高达138亿元（收入占比8.3%），推测与全球多个市场运营架构带来的高成本有关。

 

2017年安踏与Adidas毛利率水平分别在49.4%/50.4%，但安踏销售及管理费用支出较Adidas低13.6pp，带来其更高的营业利润率水平，2008年至今安踏营业利润率水平一直维持在20%左右。值得注意的是，如果我们将Adidas各地区运营毛利率及营业利润率做一统计，大中华区2017年的毛利率达到57.1%（推测与定价政策有关），营业利润率达到35.4%（未考虑品牌整体广告营销及总行政费用），显著高于其他大部分地区，侧面体现出安踏的高营业利润率主要与全经销模式下的低销售费用+单国家运营下的低行政费用有关。 

 

5.4.   利润端：受益低营业开支及所得税，安踏净利率高于老牌龙头

 

截至最新财年，Nike/Adidas/安踏净利润水平分别达到124亿元/86亿元/31亿元，12-17年净利润CAGR分别达到14.7%(17年为异常，取12-16年)/15.8%/17.8%。其中，相对更高的营业利润率以及基本稳定在25%上下的所得税率带来安踏稳定且高的净利润率，近年基本维持在17%-18%水平；与之形成对比，Nike净利润率基本维持在10%上下（17年因特朗普税改带来海外利润一次性缴税导致净利润率异常低），与安踏差值基本来自于营业利润率差值，Adidas近年净利润率维持在5%上下，与安踏差值一方面来自营业利润率差值，另一方面来自更高的所得税率（平均在30%左右）。

 

5.5.   营运效率：经销为主模式带来安踏更快的存货周转

 

存货周转方面，经销为主模式下安踏报表端存货周转天数稳定在60天左右，2017年受FILA收入占比显著提升影响（FILA直营为主17年收入占比从20%提升至近30%），周转天数延长至73天，但相较Nike、Adidas仍较快，Nike及Adidas由于涉及全球铺货+直营占比更高（NikeFY18直营收入占比提升至29%，Adidas直营收入占比推算在40%左右），最新财年的存货周转天数分别在91天及128天。

 

应收周转方面，安踏在2012年行业调整后周转天数在34-40天波动，目前周转天数基本与Nike、Adidas持平。而Nike、Adidas受益前述直营收入占比提升，应收账款周转周期较08、09年有明显的缩短。

 

5.6.   ROE：受益相对轻资产模式下的高净利率，安踏呈现出高ROE水准

 

安踏除12、13年调整外，正常年份ROE超过20%，横向比较来看，其净利率高于Nike、Adidas，但总资产周转率低（与账上现金资产较多有关，2017年191亿资产中70亿为现金、24亿为短期投资）、权益乘数低，ROE水平略低于Nike。与安踏形成对比，Nike近两年由于杠杆率提升以及总资产周转加快，ROE攀上30%，Adidas同样受益周转加快，ROE近两年提升至17%水平。

 

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盈利预测及投资建议

 

暂不考虑AMER SPORTS收购相关事项，我们预计公司18/19/20年收入增长34%/23%/18%至224/276/327亿元，其中：

 

1）安踏品牌方面：仍是最大收入来源，增长稳健。其中，安踏大货线下门店数量预计维持在7000家左右，收入增长主要依靠单店收入提升；安踏儿童在2017年2400家+基础上按年增加200-300家，结合单店收入提升，带动线下业务增长；线上方面则预计维持温和增速。

 

2）FILA成为公司最主要增长极：FILA线下整体处在门店扩张阶段，截至18H1 FILA大货/KIDS/FUSION门店分别900+/近300家/34家，各个子品牌都未到达天花板，尤其KIDS及FUSION门店基数尚低且单店销售提升空间较高，收入增长潜力大；线上方面，由于基数尚低，我们预测将展现比安踏品牌电商更高的增速水平。

 

3）其他多品牌业务方面：DESCENTE有望乘冬奥会东风作为冰雪运动领导品牌实现迅速增长，其门店数量18H1达到85家（较年初增长21家），基数较低且单店水平相较FILA仍有提升空间（目前为600万/年），预计未来三年收入增速维持高位；KOLON、Sprandi、KINGKOW等品牌则处于收购后整合提效阶段，预计收入增长较为稳健。

 

从利润端来看：虽然2018FILA整体营业利润率追上安踏品牌，但考虑到2018年安踏与国家奥组委的合作协议带来的费用支出，以及包括DESCENTE、KOLON在内的品牌仍在发展初期处于亏损状态，我们认为2018年利润增速将缓于收入增速，预计18/19年同比增长27.1%/24.4%至39.3/48.8亿元，对应当前市值PE为21/17X。从全球龙头Nike、Adidas的估值来看，该两大龙头近年业绩复合增速维持在低双位数水准（2018年利润高增主要与上一年美国税改一次性征税带来的低基数有关），18PE分别达到29/25X，相对于该两大龙头，作为全球第三大市值体育龙头的安踏估值相对业绩增长仍具有较为显著的吸引力，我们看好公司的前瞻性与执行力，首次覆盖给予“买入”评级。

 

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风险提示

 

1、同店增长不及预期的风险：若由于宏观经济增长放缓、消费环境遇冷，公司各品牌同店增长可能难以实现预期目标。

 

2、拓店进展不及预期的风险：包括ANTA KIDS、FILA、FILA KIDS、DESCENTE等品牌皆有积极拓店计划，若零售环境不理想，可能带来公司更审慎的拓店行动，从而导致门店拓展进度不及预期。

 

3、多品牌业务未能有效协同的风险：公司旗下DESCENTE、Sprandi、KOLON、KINGKOW等品牌仍处于磨合培育阶段，运营多个领域的多个子品牌或对公司管理团队能力带来挑战，若培育进展未及预期可能带来意外亏损。

 

 

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附录图表

 

8.1.   主流运动品牌订货会及同店表现追踪表

 

8.2.   AMER SPORTS财务表现：稳健的体育用品龙头，毛利率提升及控费空间较显著

 

作为业务遍布全球的高端体育用品龙头财务表现基本稳健，正常年份毛利率/营业利润率/净利率达到45%/8%+/4.8%+。从报表整体来看，公司旗下品牌定位集中在高端，但由于以经销为主的业务结构（2017年直营线上+线下收入2.5亿元，占比9.3%）特点，毛利率一般在45%上下波动；费用端来看，作为高端品牌宣传投入较高，销售费用率达到27%，管理费用率一直在进行有效控制，17年降低至6.9%，研发方面，因为坚持高端定位+10个品牌分属不同领域，开发成本较高，研发费用率在17年达到3.8%；营业利润率长年维持在8%以上，17年由于非经常损益（主要由于16年8月起展开的内部架构调整）税前利润同降18%，加之美国税改带来一次性所得税支出导致17年综合所得税率显著提升，净利润同降26%，由此17年净利率及ROE低于往年水准，正常年份净利率可达到4.8%，ROE可达到13%。

 

周转方面，经销为主的业务结构下存货及应收账款周转速度较快且稳定，周转天数分别在121天/81天，现金流表现健康，各年份经营性现金流净额皆超过净利润

 

与Adidas 2017年财务数据比较来看：由于Adidas拥有更高的直营比例（估算不低于25%），其毛利率高于AMEAS约5.2pp；也由于高直营比例，Adidas销售费用及管理费用率较AMEAS高出5.6/1.4pp，但由于研发费用上AMEAS需要同时支撑10个品牌的研发投入（包含鞋服、装备、器械等），费用率高出Adidas2.9pp；由此，AMEAS营业利润率低于Adidas1.3pp，同时，相对更高的财务费用率以及所税率影响下，AMEAS净利率低于Adidas1.7pp，导致ROE较Adidas低7.2pp，为9.9%。由此来看，若未来安踏收购后能够成功通过：1）供应链整合以及直营体系扩张提升毛利率；2）扩大收入体量（尤其在亚太区）摊薄以研发费用为首的中间费用，AMEAS盈利水平仍有上升空间。

 

公司在2017年财报中提出2020年目标，包括：

 

1）每年实现中单位数的收入增长（以当地市场货币计算）

 

2）每年实现EBIT margin 的提升

 

3）自由现金流至少达到净利润的80%

 

4）年末净负债/EBITDA＜3

 

从经营目标来看，公司管理层整体规划稳健，并始终将提升报表质量作为重要的管理目标。